Dolaylı vergiler değişik zamanlarda dünyanın değişik ülkelerinde uygulanmışlar

Türkiye’nin de vergi kompozisyonunda önemli bir yer tutuyorlar. Bunun nedenlerini bu yazıda tartışmayacağım, maalesef bunların çoğunlunun kamu bütçesi açısından vazgeçilmez olduklarının farkındayım. Finansal ürünlerin gittikçe daha sofistike hale gelmesi, vergilendirilmelerini de ayrı bir uzmanlık alanı haline getiriyor. Bu anlamda işlem vergileri, gelişmiş ülkelerde çoktan tarihe karıştılar. Ancak ülkemizde 1950’lerden kalma BSMV ve daha da eski Damga Vergisi varlıklarını sürdürüyorlar. Diğer yandan son 20 yılda finansal ürünlerin, yatırım araçlarının vergilendirilmesinde çeşitli yöntem ve oran değişiklikleri yaşandı.

Buradaki tecrübe gösterdi ki, vergi sistemi ne kadar basit, ne kadar anlaşılır olursa, vergiyi hesaplama ve ödeme ne kadar pratik olursa, devletin vergi tahsilatındaki başarısı o oranda artıyor. BSMV ve Damga Vergisi ise diğer dolaylı vergiler gibi hem mükellefler, hem bu vergileri yansıttıkları iş ortakları nezdinde karışıklıklara ve yanlış anlamalara yol açıyor.

Asıl sorun ise gelişmiş finansal ürünlerde ve piyasalarda yatıyor. Finansal piyasalar, vergi mevzuatının (ve diğer düzenleyici mevzuatın) çok önünde koşuyor. Finansal inovasyon, yatırımcılara, spekülatörlere, sanayi şirketlerine, finansal şirketlere çok değişik imkanlar sunuyor ve finansal hizmetler GSYH içinde gittikçe daha büyük yer kaplıyor. Ekonominin bu önemli bileşenini,  aralarda revizyon yapsak da 1956’dan kalma bir vergilendirmeye tabi tuttuğumuzda önemli problemler çıkıyor. BSMV, müşteriye uygulanan hizmet ve masraf komisyonlarından alındığında, bu komisyonlara aynı tutarda uygulanarak görece basit bir şekilde uygulanabiliyor. Ancak son Sermaye Piyasası Kanunu’nun sistemli bir şekilde düzenlediği, İşlem Aracılığı, Portföy Aracılığı gibi kavramlar, yatırımcıdan ya da 3.kurumlardan lehe alınan paraların salt komisyon olarak muhasebeleştirilip geçilemeyeceğini gösteriyor.

Bugün bankalar ya da aracı kurumlar, bilançolarındaki çeşitli risklerden korunmak için yaptıkları işlemlerde, ya da bu işlemlere taraf olmak istediklerinde karlarının çok üzerinde BSMV’ye maruz kalabiliyorlar. Bu durum da finansal kurumları bu işlemleri yapmaktan alıkoyuyor. Bugün Türk Lirası ile ilgili swap piyasasının, faiz türevleri piyasasının tamamen Londra’da oluşması ve Türk Bankaları’nın birbirine doğrudan taraf olamayıp ilgili işlemleri yurtdışındaki kurumlarla yapmasının altında yatan en büyük etkenlerden biri bu dolaylı vergiler oluyor. Dolayısıyla finansal hizmetlerin GSYH’ye oranı gittikçe artıyor olsa da, bu hizmetlerden elde edilen vergi gelirinin aynı oranda artmadığını görüyoruz. BSMV nedeniyle bu tür işlemler yabancı kurumlara terkedilmiş durumda, ilgili karlar ve matrah da buralarda oluşuyor ve önemli bir vergi kaybı doğuyor.

TBB Raporlarına baktığımızda Bankacılık sistemi 2014 Eylül itibariyle 1,2 milyar TL Kurumlar Vergisi tahakkuk ettirmiş. Aynı dönemde 579 milyon TL de BSMV ödenmiş. Bu iki kalemden toplam vergi geliri 1,774 milyar TL’yi buluyor. Eğer hiç vergi kaybı olmayacak şekilde Kurumlar Vergisi oranı %29,7 olsa ve BSMV kalksa, Maliye’nin vergi tahsilatı aynı kalacak ama ortadan BSMV kaybolacak. Bu hesabı yaparken BSMV’nin de gider olarak matrahtan düşülebildiğini ve dolayısıyla aslında %20’si kadar Kurumlar Vergisi’ni eksilttiğini daha ince hesaba katmak gerekir.

Bu da başabaş oranı %27’ye indirecektir. Aracı kurumlar için konsolide bir veri olmadığı için bu hesaplamayı örnekleme yoluyla yapmak mümkün, bu oran aracı kurumlar için %27,40 gibi hesaplanıyor ki bankalar için hesaplanan orana yakın oluyor. Diğer yandan vergi uzmanları devlet açısından vergi tutarı kadar zamanlamasının da önemli olduğunu, BSMV ve Damga Vergisi’nin aynı yıl içinde tahsil edilirken Kurumlar Vergisi ödemesinin bir sonraki yıla sarkması nedeniyle böyle bir konsolidasyona sıcak bakılmayabileceğini söylüyor. Böyle bir rejim değişikliği durumunda geçiş yılı için bazı vergi ödemelerinin erken yapılması ve sonradan mahsuplaşılması bu problemi çözer. Ayrıca BSMV’nin bir çok işlemde doğrudan müşterilere ödetilmesi, bankaların komisyon, masraf ve kredi faiz oranlarında ilgili tutar kadar güncellemeler yapmasını gerektirecektir, aksi takdirde müşteriyle paylaşılan bu yük doğrudan bankalara kalacağı için bankalar açısından da cazibesini yitirebilir. Ancak masraf tarifelerindeki küçük ayarlamalar bu sorunu bertaraf edecektir.
Finans merkezi iddiası taşıyan coğrafyaların ilk adımları genellikle vergi teşvikleri oluyor.

İstanbul için bu iddiayı taşıyoruz ve daha çok sayıda yabancı kurumun Türkiye’ye gelip yatırım yapmasını, buradaki ofislere yerleşmelerini ve piyasanın likiditesini arttırmalarını hedefliyoruz. Mevcut durumda ise teşvik bir yana caydırıcı bir politika izliyoruz. İstanbul’un finans merkezi olması hedefini bir kenara koysak bile, mevcut vergi kaybını durdurmak gerekir. Ayrıca mevcut kayıp, finansal okuryazarlığın ve ekonominin finans sisteminde temsil oranının artmasıyla çok daha büyük seviyelere gelecektir. Halihazırda yaşanan vergi kaybını hesaplamak çok kolay değil; ancak anılan finansal ürünlerin işlem hacimlerinin yüzmilyarlarca dolar olduğu düşünülürse; önemli bir kayıp olduğu anlaşılacaktır. Böyle bir düzenleme yapılırsa bu hacim belki hemen ülkeye akmayacaktır, ancak yabancılar da bu işlemlerini Türkiye’deki ofisleri ile yapma yoluna gidecektir. Bu durumda finans sektöründen yapılan vergi tahsilatı önemli ölçüde artış gösterecektir.

Dünya’da 2014-2015 yıllarının en önemli ekonomik gündem maddelerinden biri, belki FED’in faiz kararının da önünde en önemlisi, petrol fiyatları oldu

Petrol fiyatlarının hızla 45 ABD doları civarına gerilemesi ve son günlerdeki hızlı artışları, Türkiye’yi, petrol ihraç eden ülkeleri ve onlarla ticaret yapanları derinden etkiledi, etkiliyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme Dünya büyüme tahminlerini de aşağı çekti.

Petrol fiyatlarının dolaylı etkileri uzun bir yazı konusu olur. Ancak bunlar bir yana, bu fiyatlardaki dalgalanmalar aslında bir çok spekülatif fırsatı da beraberinde getirdi ve getirmeye devam ediyor. Ancak petrol fiyatları dediğimiz zaman aslında altında, kurda, hisse senedinde olduğu gibi tek bir fiyat söz konusu değil bir fiyat matrisinden söz ediyoruz. Matrisin birinci boyutunu petrol sözleşmelerinin vadeleri oluştururken, diğer boyutunu türü belirliyor. Çok sayıda petrol standardı olmakla beraber başlıca 3 adedi çıkarıldığı ve işlem gördüğü bölgelere göre alınıp satılıyor. Bunlardan en yaygın olanı, ham petrol sözleşmelerinin de üçte ikisini oluşturan Kuzey Atlantik petrolü, bildiğimiz adıyla Brent Petrol. Arkasından WTI (West Texas Intermediate) geliyor. Kuzey Amerika’da çıkarılıyor ve üzerine sözleşmeler en çok ABD’de işlem görüyor. Bir de Asya’ya hitap eden ve bu ikisinden biraz daha düşük kalitede petrolü temsil eden Dubai/Umman sözleşmeleri var.

Petrol çıkarıldığı yere göre özellikler taşıyor. Hafif, düşük sülfür oranı olması tercih nedeni. Ancak kimyasal bileşimi kadar çıkarma ve nakil maliyetleri de farklı petrol sözleşmelerinde farklılıklar oluşturuyor. 2011’e kadar birbirine yakın seyreden Brent ve WTI petrollerinde 2011 yılından itibaren arz kaynaklı bir fark oluştu ve WTI görece ucuz kalıyor. Tabi bu fark sabit değil, arz talep bunun da değişmesine neden olabiliyor ve bu fark da spekülasyona konu olabiliyor.

Petrolün türü yanısıra vadesi de fiyatta önem taşıyor. 1970’lerin sonundaki petrol krizine kadar spot fiyatlarla belli bir takas vadesi ile alınıp satılan petrol, bu tarihlerden itibaren vadeli işlem sözleşmeleri ile (futures) alınıp satılmaya başlandı. Bu sözleşmeler nakit uzlaşılı olabileceği gibi fiziksel takasa da konu olabiliyorlar. Özellikle nakit uzlaşılı olanlar spekülasyon için daha uygunken, hedge ya da ticaret amaçlı işlemlerde fiziki takas hedeflenebiliyor. İşin içine vade girince, üretim maliyeti, depolama maliyeti, mevsimsel ya da konjonktürel arz talep koşulları da fiyatlarda dalgalanmalar yaratıyor. “Contango” ve “Backwardation”, bu piyasada sıkça duyduğumuz iki terim. Uzun vadeli fiyatların yakın vadeli fiyatlardan ucuz olduğu duruma “backwardation” deniyor. Tersine ise “contango”. Bazı durumlarda tanker kirası + yakın vadeli fiyat; uzun vadeli fiyattan düşük kalabiliyor ve bu da petrolü ileri vadede satıp arada tankerlerde bekletmeyi mantıklı kılabiliyor. Bazen de depolama maliyetlerine katlanmamak için daha ucuza yakın vadede satmak anlamlı olabiliyor.

Spekülasyona dönersek, petrol fiyatlarındaki bu dalgalanmaları tahmin eden yatırımcıların bu beklentileri pozisyona dönüştürmeleri çok kolay ve ucuz değil(di). Vadeli İşlem Borsası henüz VOB iken bu konuda çalışmalar yapıldı ama çeşitli nedenlerle gerçekleşmedi. Yarın petrol fiyatları 5 dolar artacak desek çoğumuzun gidip arabanın deposunu doldurmaktan başka alternatifi yok, ki onun da işe yarayacağı muamma... Ancak kısa süre içinde piyasalarda göreceğimiz Brent Petrol varantları bu ihtiyacı giderecek. Petrol fiyatlarında düşüş ya da yükseliş öngören oyuncular, alım ya da satım varantları ile bu beklentilerinden para kazanma imkanına kavuşacak. Petrol varantlarında diğer varantlar için geçerli olan püf noktaları geçerli. İlave olarak oyuncuların bunların yanı sıra ilgili varantın hangi petrol sözleşmesini dayanak aldığını da dikkate almaları gerekir. Örnek olarak en yakın vadeli sözleşme 65 USD iken bir sonraki ve varanta konu olan sözleşme 70 USD olsun. Petrol fiyatları yukarı gelir de yakın vade 68 USD’ye, diğeri 71 USD’ye yükselirse, kayıp/kazanç beklendiği gibi olmayabilir. Genel olarak Brent ve WTI arasında ve her bir türün ileri vadelerdeki sözleşmeleri arasında doğal olarak yüksek korelasyon var. Ancak zaman zaman ilgili farklar açılıp kapanabiliyor. İleri vadeler daha pahalı ya da ucuz hale gelebiliyor. Bu da takip edilen sözleşmeyle işlem yapılan varantın dayandığı sözleşme arasında bazı farklara ve fırsatlara yol açabilir. Özet olarak, varant ve yatırım evrenine yepyeni bir dayanak varlık katılıyor.

Petrol varantlarıyla ilgili detaylı bilgi için “12 Soruda Petrol Varantları” başlıklı yazımızın yer aldığı adresini ziyaret edebilirsiniz.

 

İkili opsiyonlar nedir?  Literatürde binary opsiyon olarak yer alan ikili opsiyonlar; bir finansal varlığın vade sonunda bir eşik değerin üzerinde (ya da altında) tamamlanması durumunda sabit bir ödeme yapan opsiyonlardır.

Yasin Demir
Hazine ve Portföy Yönetimi Müdürü

Eşik değer (Kullanım fiyatı) aşılmazsa ödenen prim yanar. Eşik değerin ne kadar aşıldığı; %1 ya da %50, hiç farketmez. Standart düz opsiyonlarda opsiyon yazan tarafın kazanç potansiyeli sınırlı kayıp potansiyeli sınırsızken (opsiyon alan için de tersi geçerli); ikili opsiyonlarda olası kayıp da kazanç da tarafların ikisi için de sabittir. Örnek olarak; BIST30 endeksinin bugün 100,000 olan değerinin 2 ay sonraki kapanışının 105,000 üzerinde olması halinde sabit bir ödeme yapacak bir ikili opsiyonu alalım. Bunun prim tutarı bugün ödenir, vade sonunda endeks 105,000 üzerindeyse primden yüksek olan opsiyon ödemesi gerçekleşir. Kullanım fiyatı spot fiyatın ne kadar üzerindeyse; başka bir deyişle opsiyonun karda kapama ihtimali ne kadar düşükse; opsiyon ödemesi o kadar yüksek olacaktır.

Bu haliyle ikili opsiyonlar yatırımcı açısından hiç kompleks olmasa da, fiyatlaması ve hedge işlemleri açısından son derece kompleks ürünlerdir. Bu tür opsiyonları alan satan piyasa oyuncuları; özel hedge algoritmaları uygulamak zorunda kalır. Bu haliyle bu opsiyonlara kumar demek büyük haksızlık olur. Ancak piyasadaki uygulamalara da bir bakmakta fayda var. SPK’nın daha önce hakkında kumar oynanması için yer ve imkan sağlama başlıklı maddeden suç duyurusunda bulunduğu bazı ikili opsiyon siteleri gibi yapılar, yatırımcılara aslında finansal ürünler sunmamaktadır.

Burada söz konusu işlemlerin vadesi çok kısa olduğu için muhataplarına yatırımcı demek de doğru olmaz, spekülatör daha yerinde bir ifade olur. Özellikle Güney Kıbrıs gibi denetimin ve yasal düzenlemenin daha uygun olduğu ülkelerde kurulu olan bu tür şirketler, piyasaya internet üzerinden vadesi günlerle aylarla değil saatlerle dakikalarla ölçülen opsiyonlar sunmaktadır. Zaman aralığının bu kadar kısaldığı bir tabloda beklenen volatilite anlamını yitirecektir. Zaten anılan opsiyonların eşik değerleri, spot seviye ile hemen hemen aynı olduğu için; aslında dayanak varlığın önümüzdeki kısa sürede aşağı mı yoksa yukarı mı gideceğine yönelik bir bahis söz konusudur.

İşin içinde zaman değeri olmadığı için vadede beklenen fiyat; spot fiyata eşittir, başka bir deyişle opsiyonun karda bitme ihtimali, zararda bitme ihtimaline eşittir. Piyasa beklentisi elbette önemlidir, ama bu kadar kısa vadeli değerlendirmelerde piyasa beklentileri veya temel analize dönük yaklaşımlar önemini yitirmekte;  istatistiki sonuçlar öne çıkmaktadır; anılan ikili opsiyonlar içinse bu istatistik %50’dir; yani kırmızı ve siyah (yeşili ihmal ediyoruz) ya da yazı tura istatistiği kadardır. Aslında anılan opsiyonların dışında, kaybın ya da kazancın sabit değil de lineer olduğu opsiyon yapılarında da eğer zaman değeri ortadan kalkıyorsa, işin finansal boyutu kaybolmaktadır. Ancak bu yapıların aritmetiği daha basit olsa bile, son kullanıcı tarafından anlaşılması daha zor oldukları için ikili opsiyonlar popüler olmuştur.

Şans faktörünün kavramlarla oynanarak işin içine bu kadar kolay dahil edilmesi, türev ürünlere haksızlık yapılmasına neden olabilir. Burada şans faktörünün ağırlığını arttıran; ürünün kendisi değil vadesidir. Aynı şekilde, türev olmayan spot piyasalarda da, mesela hisse senedi piyasasında da; alım satımların çok kısa zaman aralıklarında yapıldığı durumlarda (eğer flow bilgisi ya da algoritmik alım satımlar söz konusu değilse) da aynı şekilde sonucu belirleyecek faktör finansal değerlendirmelerden çok şans olacaktır.

Türev enstrümanlar ülkemizde 2000’lerden itibaren ilgi görmeye başladı

Global dünyada 1990’lardan itibaren yaygınlaşan türev enstrümanlar ülkemizde 2000’lerden itibaren ilgi görmeye başladı. Türev araçların kaybettirdikleri deyince spekülatif amaçla yapılan türev işlemlerde yaşanan kayıplar akla gelebilir.Yasin DemirHazine ve Portföy Yönetimi Müdürü
Kamuoyunun piyasalarla çok içiçe olmayan kesimi içinse 2008 krizi zaten bir nevi türev araçlar krizi olarak yaşandı. Ancak faiz türevlerinin kaybettirdikleri dediğim zaman kastettiğim faiz türevlerini kullanmamanın kaybettirdiklerini kastediyorum. Vadeli işlemler ve opsiyonlarla başlayan türev işlemler, mevzuattaki çeşitli zorluklara rağmen yaygınlaşmaya devam ediyor ve kurumsal ve bireysel yatırımcıların riskleri sınırlama yönündeki ihtiyaçlarına cevap veriyor. Türev işlemlerin dayanak varlıklarına baktığımızda başta döviz olmak üzere hisse senetlerini, hisse endekslerini, altın gibi emtiaları görüyoruz. Global piyasalarla kıyasladığımızda faizler ve özellikle tahvil bono gibi borçlanma araçları üzerine olan türev enstrümanlar en büyük eksikliği oluşturuyor.

Daha önce İzmir’de kurulu olan VOB, bünyesinde gösterge tahvil üzerine vadeli işlem sözleşmelerini işleme açmıştı ancak kaydadeğer bir hacim yakalanamamıştı. Bunun dışında bankaların kendi aralarında ve yabancı kurumlarla yaptıkları Türk Lirası üzerine ya da iki para biriminden oluşan faiz swapları dışında bu alanda büyük boşluk duruyor. Sözüne ettiğimiz enstrümanları ise ancak çok büyük kurumsal oyuncular ya da bankalar kullanabiliyor. Kurumsal oyuncu derken yatırım fonları gibi kolektif yatırım araçlarını değil büyük sanayi şirketlerini kastettiğimin altını çizeyim. Bunları menkul kıymet haline getirmek çok kolay olmadığı için yatırım fonlarının buralara yatırım yapması mümkün olmuyor.

Bu tablonun bu şekilde oluşmasında en önemli nedenlerden biri Hazine Müsteşarlığı’nın kamunun borçlanma maliyetlerini yukarı getirebileceği endişesiyle bonolarda açığa satış imkanına sıcak bakmaması oluyor. Bu endişe kamunun GSYH’ye oranla çok yüksek borçlanma yaptığı ve piyasanın yeterince likit olmadığı dönemlerde makul olsa da, bugün borçlanma yapanların aleyhine döndü. Faiz türevlerinin yaygınlaşmamasında elbet başka faktörler de rol oynuyor.

Piyasalarda son derece hareketli günler yaşıyoruz

Piyasalarda son derece hareketli günler yaşıyoruz. Piyasa diliyle söylersek volatilite (oynaklık) yükseliyor.Yasin Demirİş Yatırım Hazine ve Portföy Yönetimi Müdürü
Böyle zamanlarda aşırı alım ya da satım bölgelerinden pozisyon almak yatırımcılara çok para kazandırabilir, ancak bazı teknik analiz metodlarıyla varlıkların önceki seviyeleriyle kıyaslayarak “aşırı” bulunan seviyeler çeşitli nedenlerle kısa süre içinde normal seviyelere dönüşebilir. Finans piyasalarının dinamizmi, konvansiyonel bir yatırım aracının değişik yollarla ve çoğunlukla da kaldıraç da eklenerek türetilmiş yeni araçlarla alım satımını mümkün kıldıktan sonra, bu türetilmiş araçlardan da daha yeni araçlar “türetmeye” devam etti. Küçük yatırımcıya çok tanıdık ifadeler olmasa da, piyasalarda artık volatilite alınıp satılıyor, dahası korelasyon alınıp satılıyor.

Bu türevler kavram olarak çok karışık olmasa da, aritmetiği gayet karışık araçlar ve yatırımcıların hızlı bir şekilde adapte olması kolay değil. Ancak birkaç temel kavramı öğrendikten sonra pozisyon alırken ya da piyasayı yorumlarken başvurulmasında fayda var. Aslında yaşanan (tarihi) volatilitenin düşük/yüksek olması ya da beklenen volatilitenin artış/azalış göstermesine yönelik daha alışık olduğumuz ifadeleri günlük hayatta kullanıyoruz. Endeksin bir kanalda hareket etmesi, sıkışması, yeni dipler ya da tepeler yapması gibi kavramlar bir yandan da volatilitenin seyri hakkında fikir veriyor.

Bir sonraki adım ise piyasada oluşması beklenen volatiliteyi tahmin etmek ve buna göre pozisyon almak; piyasada oluşacak volatiliteyi tahmin etmek aslında piyasanın yönünü tahmin etmekten daha kolay ya da çoğu zaman daha farklı bir şey değil. Ancak bazı durumlarda, piyasanın yönünden bağımsız olarak yaşanan volatilitenin artacağını tahmin edebiliriz. Böyle durumlarda piyasa riski almadan volatiliteye yatırım yapma imkanı olabilir. Örnek olarak; önümüzde bir siyasi seçim varsa ve sonuç alternatifleri çok farklı senaryolara götürüyorsa, seçim sonrasında piyasalarda daha yüksek bir volatilite beklenebilir. Ya da bir merkez bankası kritik bir faiz kararı öncesinde fazla renk vermiyorsa, kararın ardından dalgalanma olacaktır. Bu işe kalkışmadan önce yaşanan ve beklenen volatilite kavramlarını iyi anlamak gerekiyor. Yaşanan volatilite, bugünden geriye dönük fiyat hareketlerinden hesaplanan ve bunu gösteren volatilite iken beklenen volatilite bugünden ileriye oluşacak fiyat hareketlerinden hesaplanacak rakamdır. Piyasada hızlı bir hareket olduğunda yaşanan volatilite artar; bu ileri dönük volatilitenin de artacağına dair bir işarettir bu arada varant/opsiyon fiyatlamaları da buna göre güncellenir. Dolayısıyla böyle sert hareketlerin ardından volatiliteye yatırım yaparken piyasanın nasıl bir beklenti içinde olduğuna dikkat etmek gerekir. Piyasada beklenmesi gereken volatiliteyi tahmine yönelik hesaplar çok sayıda akademik çalışmanın konusu olmuştur ve başta stokastik olmak üzere derin bir istatistik ve matematik bilgisi gerektirir, ama daha basit olarak ilgili varlıktaki tarihi volatilite değerleri ve o anki volatilite beklentisini karşılaştırmak, bu beklentinin yükselip yükselmediğine dair net fikir verebilir.