Yılın son çeyreğine henüz giriş yapmışken, Türkiye’nin ekonomik büyüme, enflasyon, cari denge, bütçe ve işsizlik olmak üzere 5 temel göstergesini 5 grafik eşliğinde inceleyelim.

Ekonomik Büyüme: Momentum kaybına rağmen dipten dönüş sürüyor

Salgında ilk dalganın geride kalmasıyla gözlenen kademeli normalleşme adımları, ekonomideki çarkların dönmesine yönelik alınan tedbirler ve uygulanan genişleyici politikalar (özellikle güçlü kredi büyümesi) Mayıs ortalarından itibaren dipten dönüş eğilimine dair güçlü sinyaller görülmesini sağladı. Öncü göstergelerin tamamına yakını, 2. çeyrekteki sert daralmanın ardından 3. çeyrekte “V” harfine benzer bir toparlanma görülebileceğini işaret etmekte. Sanayi Üretim Endeksi gibi ekonomik büyümenin en önemli öncü göstergesi konumunda olan bazı öncü göstergelerde 3. çeyreğe ait verilerin tamamının görülmemiş olması, rakam bazında sağlıklı tahmin yapmayı zorlaştırsa da; pozitif bir büyüme rakamı çok da sürpriz olmayabilir (geçen yılın 3. çeyreğindeki zayıf büyümenin getirdiği pozitif baz etkilerini de hatırlatalım).

Henüz başlayan 4. Çeyreğe dair son derece sınırlı veri bulunsa da, dipten dönüş eğiliminin, momentum kaybına rağmen, korunduğu söylenebilir. Örneğin, enflasyondan arındırılmış ve çeyrek dönem ortalaması olarak baz aldığımız banka/kredi kartı harcamaları (henüz son derece kısıtlı bir dönemi yansıtmakta) bu görüntüyü işaret etmekte. Eldeki veriler arttıkça söz konusu görünümün önemli ölçüde değişebileceğini vurgulayalım. Bu anlamda, salgına dair artan 2. dalga endişelerinin getirdiği belirsizlikler ve TCMB başta olmak üzere politika yapıcıların sıkılaşma/normalleşme yönündeki adımlarının kredi büyümesini yavaşlatıcı etkisi gibi unsurlar önemli aşağı yönlü riskler konumunda. Mevcut gerçekleşme ve eğilimler yılın tamamı için %1-2 aralığında bir daralma ihtimalini öne çıkarmakta.

Enflasyon: Görünüm ve beklentilerdeki bozulma sıkı politika ihtiyacını öne çıkarıyor

Pandemi koşullarında artan birim maliyetlerin yanı sıra; salgının ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlamak adına izlenen genişleyici para politikasının getirdiği güçlü kredi büyümesinin ertelenmiş talebi öne çıkarması ve TL’de gözlenen değer kayıplarının oluşturduğu geçişkenlik etkisi gibi unsurlar yakın dönemde enflasyon görünümü ve enflasyon beklentileri üzerinde önemli bozulmalara yol açtı.

Ocak-Eylül dönemindeki birikimli enflasyon %8,3 seviyesinde. Matematiksel olarak, yılın kalan 3 aylık döneminde tarihsel ortalamalar kadar bir artış görülmesi durumunda yılsonunda enflasyonun %11,7-%11,8 olması beklenebilir. Ancak, beklentilerdeki bozulmanın yanı sıra, yıllık ÜFE’nin 13 ay sonra ilk defa yıllık TÜFE’yi aşmasının maliyet enflasyonu üzerinden oluşturduğu yukarı yönlü risk, birikimli kur etkileri, Ekim ayında elektrik fiyatlarına yapılan zam gibi unsurlar yılın geri kalanında enflasyonun tarihsel ortalamaların üzerinde seyretme olasılığını artırmakta. Mevcut gerçekleşme ve eğilimler dikkate alındığında yılsonunda %12-12,5 civarında enflasyonun sürpriz olmayacağı söylenebilir.

Haftaya temmuz dönemi işgücü istatistikleri ve eylül ayı bütçe rakamları ile başladık.

Mevsimsellikten arındırılmış (MA) işsizlik oranı temmuzda yüzde 11,0’a yükseldi (Haziran 2018: 10.9 yüzde, Temmuz 2018: 11.0 yüzde ). Bugünkü veriyle birlikte MA işsizlik oranında arka arkaya beşinci ayda yükseliş kaydedilmiş oldu. Hatırlatmak gerekirse, MA işsizlik oranı Aralık 2016’da yüzde 12,0 seviyesine (Mart 2010 sonrası en yüksek seviye) ulaştıktan sonra, iktisadi faaliyette gözlenen güçlü seyir ve istihdam teşviklerinin etkisiyle Aralık 2017’de yüzde 9,9 seviyesine gerileyip Şubat 2018’e kadar bu seviyede yatay seyretmişti. 12 aylık ortalama MA işsizlik oranı yüzde 10,3 ile önceki aya göre değişim göstermedi (Haziran 2018: 10.3 yüzde, Temmuz 2017: 11.4 yüzde ).

Arındırılmamış işsizlik oranının da yüzde 10,8’e yükselerek çift hanelerdeki seyrini sürdürdüğü görüldü (Aylık: +60bp, Yıllık +10bp). Tarihsel olarak arındırılmamış işsizlik oranının mevsimsel etkilerle yılın ilk yarısında düşüş, ikinci yarısında ise yükseliş eğiliminde olduğu görülmekte. Arındırılmamış seri üzerinden işgücüne katılım oranı yüzde 54,0’a (Haziran 2018: yüzde 53,8, Temmuz 2017: yüzde 53,7) yükselirken istihdam oranı yüzde 48,2’ye (Haziran 2018: yüzde 48,4, Temmuz 2017: yüzde 48,0) geriledi. 12 aylık ortalamalar üzerinden arındırılmamış işsizlik oranı yüzde 10,3 seviyesinde kaldı (Haziran 2018: yüzde 10,3; Temmuz 2017: yüzde 11,5). Ayrıca, temmuz ayı işgücü istatistiklerinin yılın 23. ve 25. haftalarını kapsayan haziran, temmuz ve ağustos ayını yansıttığını not edelim.

Temmuzda en yüksek istihdam kayıpları inşaat ve sanayi sektörlerinde gözlendi. Temmuz 2018 döneminde MA işgücü 47 bin kişi artışla 32 milyon kişiye, MA istihdam 6 bin kişi düşüşle 28,7 milyon kişiye ve MA işsiz sayısı 53 bin kişi artışla 3,6 milyon kişiye yükseldi. Böylelikle, MA işgücü oranı yüzde 53,2 ve MA istihdam oranı yüzde 47,4 seviyesinde yatay kalırken; MA işsizlik oranı 10bp artışla yüzde 11,0’a yükseldi. Ayrıca, tarım dışı işsizlik oranı da 20bp artışla yüzde 13,0’a yükseldi.

İktisadi faaliyete göre MA istihdam görünümüne baktığımızda aylık bazda istihdam ve inşaatta (üst üste 6. Aylık gerileme) gözlenen istihdam kaybı dikkat çekici. Sanayi sektöründeki istihdam (toplam istihdamın yüzde 20’si) aylık bazda 34 bin kişi azaldı; ancak sene başından bu yana ise sektördeki istihdam 189 bin kişi artışla 5,7 milyon kişiye yükseldi. İnşaat sektöründeki istihdam (toplam istihdamın yüzde 7’si) aylık 52 bin kişi, sene başından itibaren de 213 bin kişi azalarak 2,0 milyon kişiye geriledi. Diğer taraftan, tarım sektöründeki istihdam (toplam istihdamın yüzde 18’I) 6 aylık üst üste düşüşten sonra ilk kez temmuzda aylık 3 bin kişi artış gösterdi (Sene başından itibaren istihdam kaybı 283 bin kişi, istihdam seviyesi 5,3 milyon kişi). Hizmet sektörü istihdamı (toplam istihdamın yüzde 55’i) ise aylık bazda 77 bin, sene başından bu yana toplam 187 bin kişi artışla 15,8 milyon kişiye ulaştı.

İşsizlik oranı orta vadede çift hanelerde kalmaya devam edecek. Türkiye Ekonomisi 2017’deki yıllık yüzde 7,4 oranındaki güçlü büyümenin ardından, 1Ç18’de yüzde 7,3 ve 2Ç18’de yüzde 5,2 ile güçlü büyümesini sürdürdü. Buna karşın, MA işsizlik oranının sene başından bu yana 110bp artış kaydettiği görülmekte. Bugün açıklanan ve 3. çeyreğe dair önemli bir dönemi kapsamakta olan işgücü rakamlarının iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın yılın ikinci yarısında çok daha gözle görülür hâle geleceğine dair önemli bir öncü gösterge olduğu söylenebilir.

Güçlü baz etkisi, TL’deki zayıflık, para politikasındaki güçlü sıkılık ve maliye politikasının da buna eşlik etmesinin beklenmesi bu doğrultudaki beklentimizin en önemli gerekçeleri olarak sıralanabilir. Bu doğrultuda işsizlik oranındaki yukarı yönlü eğilimin yılın geri kalanında süreceğini ve çift hanelerdeki seyrin hem ekonomideki yavaşlama hem de mevsimsel etkilerle kayda değer bir süre daha devam edeceğini değerlendiriyoruz. Hesaplamalarımıza göre, 12 aylık ortalama arındırılmamış ve MA işsizlik oranları 2018 yılı sonunda sırasıyla yüzde 10,9 - yüzde 11,4 (2017: yüzde 10,9) ve yüzde 10,7 - yüzde 11,2 (2017:yüzde 10,9) aralıklarında gerçekleşebilir.

Yeni hafta, temmuz ayı sanayi üretimi, haziran dönemi işsizlik rakamları ve ağustos ayı bütçe dengesi olmak üzere 3 önemli veriyle başladı.

Ekonomik büyümenin önemli öncü göstergelerinden olan sanayi üretimi rakamlarının temmuz ayında aylık bazda yüzde 3,5, geçen yılın aynı ayına göre ise yüzde 5,6 oranında artış gösterdi. Güçlü baz etkisi (2017 yılının 3. Çeyreğindeki büyüme oranının yüzde 11,5 olması), TL’deki değer kayıpları, güçlü parasal sıkılaştırma gibi faktörler nedeniyle büyümede önemli bir yavaşlamanın beklendiği 3. Çeyreğe yönelik sanayi üretiminden gelen ilk sinyal oldukça olumlu gerçekleşti.

Ancak, yukarıda belirttiğimiz gerekçelerle temmuz ayındaki güçlü görünümün gelecek aylarda devam etmesinin kolay olmadığını not etmekte fayda bulunmakta. Ki, kredi büyümesi, imalat PMI ve güven endeksleri gibi diğer öncü göstergelerden de bu doğrultuda sinyaller gelmekte. Dolayısıyla, özellikle sanayi üretimi ve diğer öncü göstergeler üzerinden yılın geri kalanında görülecek büyüme rakamları için sağlıklı bir tahmin yapabilmek adına daha fazla veri ile 20 Eylül’de açıklanması beklenen 2019-2021 Orta Vadeli Programı’ndaki hedeflerin görülmesi gerektiğini düşünüyoruz.

Haziran dönemi (Mayıs, Haziran, Temmuz aylarının ortalamasını yansıtmakta) mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranı yüzde 10,9 olarak gerçekleşti. Bu rakam Mayıs döneminde (Nisan, Mayıs, Haziran aylarının ortalaması) yüzde 10,6 seviyesindeydi. Mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranı, Aralık 2016 döneminde yüzde 12,0 ile Mart 2010 sonrasındaki en yüksek seviyeye ulaştıktan sonra, iktisadi faaliyetteki güçlü seyir ve istihdamı teşvik edici önlemlerin etkisiyle Şubat 2018’de yüzde 9,9 seviyesine kadar gerilemişti. Son 4 aydır üst üste gözlenen artış eğilimi haziran sonunda bu oranın yüzde 10,9 seviyesine yükselmesine neden oldu.

Yılın ilk 6 aylık dönemindeki istihdam gelişmelerine bakıldığında, bu dönemdeki iktisadi faaliyetteki genel görünümle uyumlu bir şekilde sanayi (toplam istihdamdaki payı yüzde 20, ilk 6 aydaki istihdam artışı 223 bin kişi) ve hizmet sektöründe (toplam istihdamdaki payı yüzde 55, ilk 6 aydaki istihdam artışı 107 bin kişi) genel olarak olumlu bir seyir olduğu; ancak tarım (toplam istihdamdaki payı yüzde 18, ilk 6 aydaki istihdam azalışı 290 bin kişi) ve inşaat sektöründeki (toplam istihdamdaki payı yüzde 7, ilk 6 aydaki istihdam azalışı 145 bin kişi) istihdamdaki azalışların dikkat çektiği söylenebilir. Türkiye ekonomisinin yılın ilk çeyreğinde yüzde 7,3, ikinci çeyreğinde yüzde  5,4 ile güçlü büyüme performansı göstermesine karşın işsizlik oranında gözlenen yükselişin çok olumlu bir sinyal vermediği söylenebilir. Özellikle, ikinci çeyrek itibariyle ekonomide gözlenmeye başlanan dengelenme eğiliminin yılın ikinci yarısında önemli bir yavaşlamaya dönme olasılığı göz önüne alındığında, yılın geri kalan döneminde mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranındaki artış eğilimin son 4 aydakine benzer hatta bir miktar daha hızlanarak devam etme olasılığının yüksek olduğu değerlendirilebilir.

Bütçe dengesi ağustos ayında 5,8 milyar TL açık verirken, faiz dışı denge 2,5 milyar TL fazla verdi. Böylelikle Ocak-Ağustos döneminde bütçe dengesi 50,8 milyar TL açık verirken, faiz dışı denge 559 milyon TL açık vermiş oldu. Ağustos ayı bütçe gelirleri detaylarına bakıldığında ÖTV gelirlerinde gözlenen düşüş dikkat çekmekte. Bu durumun ana belirleyicilerinin ise iktisadi faaliyetteki dengelenmeyi yansımalarından olan otomotiv sektörüne yönelik iç talepte gözlenen azalmanın MTV gelirleri üzerinde oluşturduğu etki ile akaryakıt fiyatlarındaki petrol-kur kaynaklı artışların tüketicilere yansıtılmaması amacıyla mayıs ortasında yapılan ve ağustos ayının ortasında bir miktar gevşetilen ÖTV düzenlemesi kaynaklı etki olduğu görülmekte.

Diğer taraftan, hükümetin bütçe gelirlerini artırıcı yönde aldığı önlemlerin vergi dışı gelirler tarafına önemli bir katkı verdiğini not etmekte fayda bulunmakta. Ayrıca, kur kaynaklı gelişmelerin etkisiyle ithalde alınan vergiler de yine bütçe gelirlerini desteklemeye devam eden kalemler arasında. Bütçe giderleri tarafına bakıldığında ise özellikle geçen yıl artan borçlanma yükü ile yakın dönemde artan maliyetlerdeki artışın etkisiyle faiz giderlerinin yılın ilk 8 ayı itibariyle TÜFE’den arındırılmış yani reel olarak yüzde 16 artışla 50,2 milyar TL’ye ulaşmış olması dikkat çekmekte. Faiz dışı giderler tarafına bakıldığında, ağustos ayında kurban bayramı öncesinde emeklilere yapılan ödemeler kaynaklı olarak cari transferlerde gözlenen artış da yine dikkat çekici noktalardan biri olarak not edilebilir. Ocak-Ağustos 2018 döneminde 8 aylık toplam rakamlar üzerinden 2018 yılsonu bütçe açığı hedefi olan 65,9 milyar TL’nin yüzde 77’si gerçekleşmiş durumda.

Yurtiçinde yeni hafta önemli makroekonomik veri ve haber akışları ile başladı. Bu anlamda, hafta başında açıklanan mart ayı işsizlik rakamları ve mayıs ayı bütçe rakamları ile Fitch’in Küresel Ekonomi Görünümü (Haziran 2018) raporunda Türkiye tahminlerinde yaptığı değişiklikler takip edildi.

Arındırılmamış seri üzerinden Türkiye’nin işsizlik rakamları mart ayında % 10,1’e geriledi (Şubat 2018: % 10,6, Mart 2017: %11,7). Yıllar itibariyle, işsizlik rakamları yılın ilk yarısında mevsimsel etkilerle düşüş eğilimine girmekte. Dolayısıyla, gözlenen düşüşte yılın ilk çeyreğinde devam eden güçlü ekonomik aktivite ve katılım oranındaki normalleşmeye ek olarak yıllar itibariyle bu aylarda öne çıkan mevsimsel etkilerin de belirleyici olduğu söylenebilir. Hatırlanacak olursa, istihdama yönelik teşviklerin etkisiyle işgücüne katılım oranı 2017 yılının genelinde önemli bir artış gösterirken; Türkiye Ekonomisi 2017 yılının tamamında olduğu gibi 2018 yılının ilk çeyreğinde de % 7,4 oranında güçlü bir büyüme gerçekleştirdi. Böylelikle son 12 aydaki ortalama işsizlik oranı da mart ayında aylık bazda 0.2 puan düşüşle % 10,6’dan % 10,4’e geriledi. Mevsimsel etkilerin öne çıkmasıyla arındırılmamış bazdaki işsizlik oranının gelecek aydan itibaren tek hanelere gerilemesi ve kayda değer bir süre tek hanelerde kalması beklenebilir (muhtemelen 3. çeyrek sonuna kadar). Şu ana kadar açıklanan veriler ile mevcut eğilimleri dikkate alarak, 2017 yılında % 10,9 seviyesinde olan ortalama işsizlik oranının 2018 yılı sonunda % 9,9 seviyesinde gerçekleşeceğini hesaplamaktayız. 

Mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranı mart ayında aylık bazda 0.1 puan artışla % 9,9’a yükseldi (Şubat 2018: % 9,8, Mart 2017: % 11,4). Söz konusu artış oldukça sınırlı olsa da, Temmuz 2017’den bu yana gözlenen ilk artış olması dikkat çekici. Hatırlanacak olursa, mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranı Aralık 2016’da % 12,0 ile Mart 2010 sonrasında gözlenen en yüksek seviyeyi test etmiş; devamında istihdam piyasasına yönelik teşvikler ve iktisadi faaliyetteki güçlü seyrin katkısıyla Şubat 2018’de % 9,8 seviyesine kadar gerilemişti. İşsizlik rakamlarının 3 ayın ortalamasından oluştuğunu ve açıklanan mart ayı işsizlik verilerinin 2018 yılının 5. ve 17. haftalarını içeren Şubat, Mart ve Nisan aylarını yansıttığını not edelim. TL’de gözlenen sert değer kayıpları ve faizlerde gözlenen hızlı artışlarla birlikte iktisadi faaliyet yılın 2. çeyreği itibariyle dengelenme eğilimine girdi.  Dolayısıyla, 2. Çeyreğe ait rakamların açıklanmasıyla, mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranında (arındırılmamış seriden bağımsız olarak) gözlenen düşüş eğiliminin sonuna gelindiği gözlenebilir. Diğer bir ifadeyle, mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranının gelecek birkaç verinin yataya yakın gerçekleşmesi ve/veya artış göstermesi beklenebilir.

Arındırılmamış tarım dışı işsizlik oranı mart ayında aylık bazda 0.6 puan düşüşle % 11,9’a gerilerken (Şubat 2018: % 12,5, Mart 2017: % 13,7); mevsimsel etkilerden arındırılmış tarım dışı işsizlik oranı değişim göstermeyerek % 11,7 seviyesinde gerçekleşti (Şubat 2018: % 11,7, Mart 2017: % 13,6).

Bütçe dengesi mayıs ayında aylık bazda 2,7 milyar TL fazla verdi (Mayıs 2017: 6,4 milyar TL). Böylelikle, yılın ilk beş ayında bütçe dengesi 20,5 milyar TL açık verdi. Faiz dışı denge maryıs ayında 8.7 milyar TL fazla vererek, Ocak – Mayıs 2018 dönemindeki beş aylık faiz dışı fazlayı 11,0 milyar TL’ye getirdi. Bu rakamlarla birlikte 2018 yılının tamamı için 65,9 milyar TL olan bütçe açığı hedefinin % 31,0’i gerçekleşmiş oldu (Ocak – Mayıs 2017: % 24,5). Mevcut gerçekleşmeler itibariyle bütçe hedefinin hâlen yakalanabilir olduğunu, ancak bunun gerçekleşmesi açısından en önemli belirleyicilerin seçim sonrasında oluşacak siyasi ortam ile uygulanacak politika bileşiminin (para ve maliye) başarısı olduğunu değerlendirmekteyiz.

Bütçe gelirleri mayıs ayında geçen yılın aynı ayına göre % 21,8 artışla 70,0 milyar TL olarak gerçekleşti. Bu artışta, büyük ölçüde vergi gelirlerinin % 20,2 milyar TL artışla 61,2 milyar TL’ye yükselmesi etkili oldu. En büyük katkılar geçen yılın aynı ayına göre % 31,2 artışla 16,4 milyar TL’ye yükselen geçici kurumlar vergisi ve % 32,2 artışla 11,3 milyar TL’ye yükselen dış ticarette alınan vergilerden geldi. Ayrıca, özelleştirme gelirlerinin de bütçe gelirlerini desteklediği gözlendi. Diğer taraftan, KDV iadelerinin etkisiyle net KDC tahsilatının % 7,9 oranında düşüşle 4,0 milyar TL’ye gerilediği gözlendi.

Harcamalar tarafına bakıldığında, artan finansman maliyetleri ve geçen yıl artan borçlanmanın etkisiyle faiz giderlerinin mayıs ayında geçen yılın aynı ayına göre % 64,8 oranında artışla 6,0 milyar TL’ye yükseldiği göze çarpmakta. Faiz dışı giderler ise yıllık bazda % 29,2 oranında artışla 61,3 milyar TL olarak gerçekleşti. Mayıs ayındaki faiz dışı giderlerde personel giderleri (katkı: 8,0 puan), sermaye giderleri (katkı: 7,1 puan) ve cari transferler (katkı: 5,6 puan) belirleyici oldu. Ayrıca, savunma-güvenlik harcamalarının geçen yılın aynı ayına kıyasla % 236,4 oranında artışla 3,4 milyar TL’ye yükselmiş olması da dikkat çekti.

Türkiye Ekonomisi 2018 yılı 1. Çeyreğinde % 7,4 beklentilerin üzerinde büyüdü (Konsensüs: % 7,0 Gedik: % 7,1). 2017 yılının tamamında % 7,4 ile güçlü bir büyüme kaydeden Türkiye Ekonomisi’ndeki momentum 2018 yılının ilk çeyreğinde de devam etti.

Yıllıklandırılmış (son 4 çeyrek) büyüme 2018 yılı 1. Çeyrek dönemi itibariyle % 7.9 oldu (Yıllıklandırılmış 2017/4Ç: % 7,4, Yıllıklandırılmış 2017/1Ç: % 3,3). Diğer taraftan, cari rakamlar üzerinden 2017 yılı sonundaki 851 milyar dolar seviyesinde olan dolar bazlı GSYH 2018 yılı ilk çeyreği sonunda, TL’deki değer kayıplarının etkisiyle, yıllıklandırılmış rakamlarla 808 milyar dolara geriledi. Benzer şekilde, kişi başına düşen GSYH da aynı dönemde 10,596 dolardan 9,950 dolara geriledi. Bu verilerle birlikte, 2018/1Ç itibariyle, cari açığın ve bütçe açığının GSYH oranı sırasıyla -%6,5 (2017 yılsonu: -%5,5) ve -%1,5 oldu (2017 yılsonu: -%1,5).

1. Çeyrekte, hanehalkı harcamaları, kamu harcamaları, yatırım harcamaları ve net ihracat büyümeye sırasıyla +7,0, +0,5, +2,8 ve -3.9 puan katkı verdi. Yatırımlar tarafında gözlenen +2,8 puanlık katkının yaklaşık % 80’inin inşaattan kaynaklandı. Dolayısıyla 1. Çeyrekteki güçlü büyümenin önemli ölçüde iç talep ve inşaat kaynaklı olduğu söylenebilir. Bu durumun büyümenin sürdürülebilirliği ve kalitesi açısından çok olumlu bir sinyal olmadığını düşünmekteyiz. Ancak, büyümenin kalitesi ve sürdürülebilirliği açısından en önemli göstergelerden olan makine-teçhizat yatırımlarının sınırlı da olsa büyümeye pozitif katkı vermeye devam ettiğini de not edelim. Net ihracat tarafından gelen önemli negatif katkının sürmesi de dikkat çeken bir diğer nokta. Yıllar itibariyle, özellikle hızlı büyüme performansının görüldüğü dönemlerde net ihracattan gelen olumsuz etki ön plana çıkmakta. Üretim yöntemiyle ise tarım, sanayi, inşaat ve hizmet sektörlerinin sırasıyla +0,1, +1,9, +0,5 ve +4,3 puan katkı verdi. Özellikle imalat sektöründeki momentumun korunmaya devam etmesinin olumlu olduğu söylenebilir.

2018 yılı büyüme tahminimizi % 4.2 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. 2018 yılının 2. Çeyreği itibariyle ekonomik büyümedeki güçlü momentumun kademeli bir şekilde yavaşlamasını beklemekteyiz. 2017 yılındaki hızlı büyümenin oluşturduğu güçlü baz etkisinin yılın ikinci yarısında çok daha güçlü şekilde hissedileceğini düşünüyoruz. Söz konusu baz etkisinin yanı sıra; TL’deki hızlı değer kayıpları ile para politikasındaki güçlü sıkılaştırmanın ekonomik büyüme üzerindeki potansiyel negatif etkileri ve seçim sonrasında maliye politikasında beklenen sıkılaşma da göz önüne alındığında özellikle yılın ikinci yarısındaki ekonomik büyüme üzerindeki aşağı yönlü risklerin ön planda olacağı söylenebilir. Dolayısıyla, büyüme tahminimizde bir revizyona gitmek için erken olduğunu değerlendirmekteyiz. Özellikle, seçim sonrasında oluşacak olan siyasi ortam ve yeni ekonomi yönetimi ile TCMB’nin izleyeceği politika birleşimi gibi unsurların olası bir revizyon açısından en önemli belirleyiciler olacağını not edelim.

Cari açık Nisan’da 5,43 milyar dolar ile beklentilerin üzerinde gerçekleşti (Konsensüs: 5,20 milyar dolar Gedik: 5,28 milyar dolar). Bu veriyle birlikte, mart ayında 55,4 milyar dolar seviyesinde olan 12 aylık cari açık rakamı nisanda 57.1 milyar dolar ile son 4 yılın zirvelerinde kalmaya devam etti. Cari açıkta gözlenen artış büyük ölçüde dış ticaret açığının geçen yılın ayına göre 1,82 milyar dolar artışla 5,46 milyar dolara yükselmesi ile birincil gelir açığının 279 milyon dolar artışla 1,49 milyar dolara yükselmesinden kaynaklandı. Diğer taraftan, turizm gelirlerinin katkısıyla hizmet dengesinin 375 milyon dolar artışla +1,47 milyar dolara yükselmesi daha yüksek bir cari açıkla karşılaşılmasını engelleyici rol oynadı.

Nisan’da cari açığın finansmanında diğer yatırımlar ve doğrudan yatırımlar önemli rol oynadı. Diğer yatırımlar altında yer alan yurtiçi bankaların yurtdışı muhabirlerindeki efektif ve mevduat varlıkları 1,89 milyar dolarlık net azalış ve yurtdışı bankaların yurtiçindeki mevduatları ise 2,02 milyar dolar net artış kaydetti. Ayrıca, bankalar ve diğer sektörler yurtdışından sırasıyla 1,67 milyard dolar ve 864 milyon dolar kredi alırken, genel hükümet 165 milyon dolar net geri ödeme gerçekleştirdi. Böylelikle, nisan ayında diğer yatırımlar kaleminde net 7,73 milyar dolarlık net giriş gözlendi. Doğrudan yatırımlar tarafında da geçen yılın aynı ayına göre 138 milyon dolar artışla 703 milyon dolar seviyesinde net giriş gerçekleşti. Bu durumda, net varlık ediniminin 243 milyon dolar azalışla 160 milyon dolar seviyesine gerilemesi ile net yükümlülük oluşumunun 105 milyon dolar azalarak 863 milyon dolara gerilemesi etkili oldu. Yurtdışı yerleşiklerin nisan ayında hisse senedi piyasasında 414 milyon dolar net satış, tahvil piyasası tarafında ise 456 milyon dolar net alım yaptığı görüldü. Ayrıca, yurtdışındaki tahvil ihraçları tarafında bankalar, genel hükümet ve diğer sektörler sırasıyla 339 milyon dolar, 250 milyon dolar, ve 716 milyon dolar net geri ödeme gerçekleştirdi. Böylelikle, nisan ayında portföy yatırımlarında 502 milyon dolar net çıkış görüldü. Geçen ayki cari açığın finansmanında 4,8 milyar dolarlık azalışla en önemli rolü oynayan resmi rezervler nisan ayında 2,76 milyar dolar artış gösterdi. Önceki ay 2,79 milyar dolar giriş gözlenen net hata ve noksan kalemindeki net giriş nisan ayında 264 milyon dolara geriledi.

Yıllıklandırılmış cari açıktaki normalleşme süreci gelecek aylarda başlayabilir. Son dönemlerde açıklanan veriler yılın ikinci çeyreği itibariyle dış talepteki güçlü seyrin korunmaya devam etmesine karşın iç talepte yavaşlamanın gözlendiğini işaret etmekte. Ayrıca, TL’deki zayıflığın dış ticarette getirdiği rekabet avantajı, yaz aylarında turizm tarafından gelecek katkının artacak olması ve güçlü baz etkisi nedeniyle büyümede beklenen yavaşlama cari dengedeki bozulma trendinin yerini orta vadede normalleşmeye bırakmasını sağlayabilir. İlâve olarak, yakın dönemde para politikasında gözlenen güçlü sıkılaştırma ile seçim sonrasındaki dönemde maliye politikasında beklenen sıkılaşma da göz önüne alınacak olursa; özelliklle yılın ikinci yarısı itibariyle yıllıklandırılmış cari açık rakamlarının hızlı bir toparlanma eğilimine girerek 50 milyar dolar seviyesine hatta bir miktar aşağısına doğru hareket etmesi beklenebilir. 1. Çeyrek büyüme rakamlarıyla birlikte % 6,5 seviyesine yükselen cari açık / GSYH oranının yılsonunda % 5,8 civarlarında dengeleneceğini öngörmekteyiz. Mayıs dış ticaret rakamına ilişkin öncü göstergelerin de bu görüşümüzü destekler nitelikte olduğu söylenebilir.

TÜFE, aylık yüzde 1,62 ile beklentilerle uyumlu artış gösterdi (Konsensüs: yüzde 1,58 Gedik: yüzde 1,67). Bu veriyle birlikte yıllık TÜFE rakamı da yüzde 10,85’ten yüzde 12,15’e yükseldi.

TÜFE’nin on iki aylık ortalamalara göre değişim oranı da yüzde 9,09’dan yüzde 11,10’a yükseldi. Çekirdek enflasyon göstergeleri olan B Endeksi (İşlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE) ve C endeksi (enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç TÜFE) sırasıyla aylık bazda yüzde 1,47 ve yüzde 1,70 artış göstererek yıllık bazda 2003 yılından bu yana en yüksek seviyeler olan yüzde 12,77 ve yüzde 12,64’e ulaştı. Açıklanan rakamın, piyasadaki konsensüs ve bizim beklentilerimizle uyumlu olması nedeniyle, etkisini “Nötr” olarak yorumluyoruz. Diğer taraftan, yurtiçi ÜFE aylık bazda yüzde 3,79 oranında artışla yıllık bazda yine 2003 yılından bu yana gözlenen en yüksek seviye olan yüzde 20,16’ya ulaştı. ÜFE’deki dikkat çekici artış da özellikle enerji fiyatlarındaki artışın başı çektiği görüldü.

Mayıs’ta, TL’deki değer kayıpları ve enerji fiyatlarındaki yükselişin getirdiği maliyet baskıları ile gıda fiyatlarındaki Ramazan Etkisi öne çıktı. Hatırlanacak olursa, Türk Lirası mayıs ayında sepet bazında (yüzde 50 dolar-yüzde 50 Euro) yüzde 10 değer kaybederken, brent petrol yüzde 4 yükseldi. Tarihsel olarak mayıs aylarında mevsimsel etkilerle negatif seviyelerde gerçekleşen gıda ve alkolsüz içecekler (Ağırlık: yüzde 23,03) grubundaki artış yüzde 1,45 oldu (2003-2017 ortalaması: -yüzde 0,62). Ana harcama gruplarına bakıldığında aylık bazda en büyük katkılar sırasıyla 0,41 bp ile Ulaştırma, 0,38 bp ile Giyim ve Ayakkabı ve 0,33 baz puan ile Gıda ve Alkolsüz İçecekler gruplarından geldi. Aylık bazda en hızlı artışlar ise sırasıyla yüzde 5,21 ile Giyim ve Ayakkabı (Ağırlık: yüzde 7,21), yüzde 2,32 ile Ulaştırma (Ağırlık: yüzde 17,47) ve yüzde 2,06 ile Çeşitli Mal ve Hizmetler (Ağırlık: yüzde 4,76) gruplarında gerçekleşti. Herhangi bir harcama grubunda aylık bazda düşüş gözlenmezken, en düşük artış yüzde 0,15 ile Alkollü İçecekler ve Tütün (Ağırlık: yüzde 5,14) grubunda gözlendi. TÜFE gelecek birkaç ay içinde yüzde 13’ü aşabilir.

Aralık 2017 itibariyle çekirdek TÜFE göstergelerinde gözlenen düşüş eğilimi geçen ay ki yataylaşmanın ardından mayıs itibariyle artış trendine girdi. Çekirdek göstergelerde gözlenen bozulmanın kısa-orta vadeli enflasyon görünümü açısından olumsuz. Buna ek olarak, 2018 yılı itibariyle gözlenen olumlu baz etkilerinin şimdilik sonlanmış olması, üretici fiyatlarındaki yükselişin tüketici fiyatlarına potansiyel geçişkenliği ve dolar/TL kurunun gerek reel anlamda gerekse de psikolojik olarak yüksek seviyelerdeki seyrini korumaya devam etmesi de enflasyon görünümü açısından tehdit oluşturan diğer kritik unsurlar. Yakın dönemde TL’de gözlenen sert değer kayıplarıyla birlikte 2018 yılı için tek haneli enflasyon gözlenme olasılığı tamamen masadan kalkmış oldu. Enflasyondaki yükseliş eğiliminin en azından birkaç ay daha devam etmesini ve gelecek birkaç aylık dönemde içinde yüzde 13 seviyesini aşabileceğini öngörüyoruz. TCMB’nin yakın dönemde para politikasında attığı güçlü sıkılaştırma adımları ile ilerleyen aylarda pozitif baz etkisinin yeniden canlanmaya başlayacak olması gibi unsurlar özellikle 3. çeyreğin sonuna doğru yıllık TÜFE’deki artış eğiliminin yataylaşmaya başlamasını, hatta bir düşüş trendi gözlenmeye başlamasını sağlayabilir. TL’deki sert değer kayıpları sonrasında 2018 yılsonu TÜFE hedefimizi yüzde 9,3’ten yüzde 11,0’a revize ettik. Bugünkü rakamlar TCMB’nin 7 Haziran Perşembe günü gerçekleştireceği olağan Para Politikası Kurulu toplantısı öncesindeki son enflasyon verileriydi. TCMB’nin yakın dönemde gerçekleştirdiği sert sıkılaştırma ve sadeleşme adımları sonrasında açıklanan rakamların yüksek ancak piyasa beklentileriyle uyumlu gerçekleşmesi de dikkate alınırsa, (toplantıya kadar TL’de ekstra bir değer kaybı görülmediği takdirde) bu haftaki toplantıda 50-75 baz puan civarında ölçülü bir faiz artırımının gelmesi sürpriz olmayacaktır.

BIST-100

Nisan ayı başından itibaren 115 bin seviyesinin kalıcı olarak kırılmasıyla endeks üzerinde artan oynaklık ve aşağı yönlü baskı devam etmekte. Yakın dönemde 2 defa 100 bin psikolojik desteğinin altına sarkan endeks 97 bin 800 civarını dip edinmeye ve yeniden 100 bin üzerinde tutunmaya çalışmakta. Bu senaryonun gerçekleşmesi durumunda gözlenecek tepki alımlarının kısa vadede kalıcılaşabilmesi adına 100 bin 800 direncinin aşılması önemli. Olası yukarı yönlü hareketlerde kısa vadede 103 bin 400 – 103 bin 750 kısa vadeli en kritik direnç konumunda. Negatif senaryoda ise, yani 97 bin 800 desteğinin kırılması durumunda ilk aşamada satışların hızlanması ve 95 bin 300 ve 92 bin 800 desteklerinin radara girmesi beklenebilir.

Dolar/TL

Yeni haftada yurtiçi ekonomi gündeminin en önemli başlığı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)’nın 25 Nisan Salı günü gerçekleştireceği yılın 3. Para Politikası Kurulu toplantısı olacak.

Olumlu baz etkilerine karşın enflasyon çift hanelerdeki seyrini sürdürmekte. 3 Mayıs’ta açıklanacak Nisan ayı TÜFE rakamlarında olumlu baz etkilerinin hissedilmeye devam etmesi ve yıllık rakamda geçici - sınırlı da olsa bir gerileme görülmesi ihtimal dahilinde. Ancak, nisan sonrasında, özellikle yaz dönemine ait verilerde olumlu baz etkilerinin azalması nedeniyle çift hanelerdeki seyrin devamı kuvvetle muhtemel. Ayrıca, yakın dönemde TL’de gözlenen değer kayıpları, yapılan elektrik-doğalgaz zammı gibi unsurlar da enflasyon üzerinde yukarı yönlü etki oluşturabilecek önemli unsurlar olarak not edilebilir. Dolayısıyla, enflasyon tarafında yukarı yönlü risklerin ön plana çıkması nedeniyle TCMB’nin ölçülü bir faiz artırımına gitme olasılığının da arttığını söylemek mümkün.

Yakın dönemde piyasada yapılan anketler de konsensüs beklentilerin TCMB’den ölçülü bir faiz artırımı gelmesinin beklendiğini işaret etmekte. Bizim beklentimiz, Kasım 2017’den bu yana fonlamanın yapıldığı tek seviye olan yüzde  12,75’teki Geç Likidite Penceresi Borç Verme Faizi’nin 50 bp artışla yüzde  13,25’e yükseltilmesi yönünde. Piyasadaki beklentiler de ağırlıklı olarak 50 – 75 bp artış beklendiğini işaret ediyor.

Geçen hafta yayınlanan, reel sektör ve finans sektöründeki 77 profesyonelin katılımıyla gerçekleşen Nisan 2018 TCMB Beklenti Anketi’nden de faiz artırım beklentilerine yönelik sinyal gelmişti. Anketin detaylarına bakıldığında, bu durumun temel gerekçesinin enflasyon ve kura yönelik beklentilerde gözlenen bozulma olduğu söylenebilir. Ankete göre, 2018 yılsonu enflasyon beklentisi nisanda yüzde 9,49’dan yüzde 10,07’e; yılsonu dolar/TL tahmini de 4,0975’ten 4,2220’ye yükseldi. TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyetine (AOFM) yönelik beklentiler mevcut ay için yüzde  12,96 (Önceki: yüzde 12,75), 3 ay sonrası için yüzde 13,10 (Önceki: yüzde 12,75) ve 12 ay sonrası için yüzde 12,74 (Önceki: yüzde 12,38) oldu. 

Yıllık planlı toplantı sayısı 8 olan TCMB’nin bir sonraki planlı toplantısı 7 Haziran’da, yani Mayıs ayında planlı bir toplantı bulunmamakta. Dolayısıyla, 25 Nisan’daki toplantının ardından yaklaşık 1 buçuk ay dönemde TCMB’nin planlı toplantısının bulunmaması da, enflasyon ve kur beklentilerinde gözlenen bozulmaya ek olarak piyasanın TCMB’den beklediği ölçülü faiz artırımının gerekçeleri arasında görülebilir. Yakın dönemde özellikle kur ve faiz tarafında gözlenen oynaklıklar dikkate alındığında TCMB’nin “buradayım” mesajı taşıyacak bir adım atması yerinde olacaktır. Aksi takdirde, hem diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine hem de kendi geçmiş reel istatistiklerine göre aşırı ucuz seviyelerde olan TL’de, kısa vadede spekülatif hareketlerle bir miktar daha değer kayıpları görülebilir. 

Son söz olarak, yukarıda belirttiğimiz gibi TL’nin aşırı ucuz seviyelerde bulunması nedeniyle önümüzdeki dönemlerde TL’de değer kayıplarından ziyade değer kazanma olasılığının daha ağır bastığını söylemekte fayda var. TCMB’nin hem 25 Nisan’daki Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında hem de 30 Nisan’daki yılın 2. Enflasyon Raporu’nda vereceği mesajların olası spekülasyonları ortadan kaldıracak nitelikte olması ile mevcut riskleri azaltacak olası gelişmelerin TL’de hızlı değer kazanımlarını beraberinde getirmesi sürpriz olmayacaktır.

Yurtiçi piyasalar açısından yeni aydaki yoğun gündem bugün (3 Nisan Salı) açıklanacak olan mart TÜFE verileriyle başlayacak.

Konsensüs tahminler aylık bazda yüzde 0,95’lik bir artışa işaret ederken, bizim tahminimiz yüzde 0,74 seviyesinde. Bu tahminler doğrultusunda, geçen şubatta yıllık yüzde 10,26 seviyesinde olan yıllık TÜFE’nin yüzde 9,95 – 10,19 aralığına gerilemesi beklenmekte. Yakın dönemde yurtiçi piyasanın en yakından izlediği verilerden olan TÜFE’nin izleyeceği seyir faiz, kur ve borsa açısından da oldukça önemli. Herhangi bir olumlu/olumsuz sürpriz piyasalardaki oynaklığın önemli ölçüde artmasına neden olabilir.

4 Nisan Çarşamba günü açıklanacak olan mart ayı Reel Efektif Döviz Kuru da bu hafta yurtiçinde takip edilecek bir diğer veri olacak. 2003 yılına kadar uzanan verilere göre TL reel açıdan bulunduğu en değersiz seviyelerde. TL’nin mart ayında izlediği seyir göz önüne alındığında bu veride de reel açıdan da değer kaybının sürdüğünü görmek sürpriz olmayacaktır. Ancak, bu durum kurda, ekstra negatif bir gelişme olmadıkça, değer kaybı olasılığının giderek azaldığının ve olası bir geri dönüş, yani TL’nin değerlenmesi yönündeki hareketin de görece hızlı gerçekleşme ihtimalinin arttığının bir göstergesi olarak değerlendirilebilir.

11 Nisan Çarşamba günü açıklanacak olan Cari Denge (şubat) rakamları da ayın bir diğer kritik verisi olacak. Hatırlanacak olursa, geçen ay Moody’s not indiriminin ardından cari denge gözlenen bozulma TL’deki değer kayıplarının hızlanmasına neden olmuştu. 16 Nisan Pazartesi günü sanayi üretimi (şubat), işsizlik (ocak) ve bütçe dengesi (mart) aylık ekonomi takvimde öne çıkan diğer ekonomik veriler olarak sıralanabilir. Ayrıca, TCMB’nin 25 Nisan’da yılın 3. Para Politikası Kurulu toplantısını gerçekleştireceğini ve 30 Nisan’da yılın 2. Enflasyon Raporu’nu yayınlayacağını da hatırlatalım. Bugün açıklanacak enflasyon rakamları ile birlikte ay boyunca kur tarafında gözlenecek seyir TCMB’nin 25 Nisan’daki toplantısında alacağı karar açısından belirleyici olacaktır.  Ay sonundaki enflasyon raporunda ise TCMB’nin yüzde 7,9 seviyesinde olan 2018 yılsonu TÜFE tahmininde bir miktar yukarı yönlü revizeye gittiğini görebiliriz.

Hazine, nisanda 3,8 milyar TL iç borç ödemesine karşılık toplam 4,2 milyar TL iç borçlanma yapmayı planlamakta. Bu rakamların geçen aya göre düşük seviyelerde olması nedeniyle özellikle tahvil faizleri tarafında Hazine kaynaklı yukarı yönlü bir baskı görülme olasılığın zayıf olduğu söylenebilir. Ay boyunca, Hazine tarafından, 10 ve 5 yıllık 6 ayda bir sabit kupon ödemeli devlet tahvili yeniden ihracı olmak üzere 2 tahvil ihracı (10 ve 17 Nisan tarihlerinde) gerçekleşecek.

Proje bazlı teşvik sistemi kapsamında sertifika alacak firmaların Cumhurbaşkanı tarafından nisan ayı içinde duyurulması beklenmekte. Bir süredir açıklanması beklenen teşviğin basına yansıyan son haberlere göre toplam yatırım büyüklüğünün 125 milyar TL civarında olması ve 19 firmaya ait 23 projenin desteklenmesi bekleniyor. Basındaki bilgilere göre petrokimya, savunma, ulaşım sistemleri, enerji teknolojileri, havacılık gibi sektörlerdeki projelerin ön plana çıkması beklenmekte; ancak şirketlerin isimlerinin Cumhurbaşkanı tarafından duyurulması beklendiğinden henüz net olarak kimlerin bu kapsamda sertifika alacağı bilinmemekte.

Nisan’da siyasi ve jeopolitik haber akışlarının da zaman zaman ekonomi gündeminin önüne geçmesi beklenebilir. Suriye-Irak tarafında görülebilecek olası askeri operasyonların yanı sıra 11 Nisan’da ABD’deki Zarrab Davası’ndaki hakimin kararlarını duyurması beklenen duruşma ve son olarak 19 Ocak - 19 Nisan olarak uzatılan OHAL’in tekrar uzatılıp uzatılmayacağı da piyasaların takip edeceği başlıklar arasında olacak.

Küresel tarafta ise merkez bankası toplantısı olarak 26 Nisan’daki ECB ve 27 Nisan’daki BoJ toplantıları takip edilecek. ABD-Çin arasındaki dış ticaret gerilimine ilişkin haberlerin yanı sıra ABD’de 6 Nisan’daki istihdam raporu (özellikle ortalama saatlik kazançlar), 11 Nisan’daki TÜFE, 27 Nisan’daki 2018 yılı 1. Çeyrek büyüme ilk tahmini ve 30 Nisan’daki Kişisel Gelir ve Harcamalar (özellikle Fed’in yakından takip ettiği Core PCE- Çekirdek Kişisel Tüketim Harcamaları Endeksi) ay boyunca öne çıkacak veriler olarak sıralanabilir.

BIST-100 endeksi 112.500 – 113.500 destek bölgesi üzerinde tutunmayı sürdürdüğü müddetçe yukarı yönlü denemelerde bulunması beklenebilir. Kısa vadede olası yukarı yönlü hareketlerin hızlanabilmesi için 116 bin seviyesinin kalıcı olarak aşılması gerekli. Bu senaryoda endeksin yeniden 117.600 ve 118.800 dirençlerini test etmesi beklenebilir. Dolar/TL’de olası geri çekilmelerde sırasıyla 3,95, 3,9350 ve 3,90 destekleri; olası yukarı yönlü hareketlerde ise 4,00 ve 4,03 TL dirençleri izlenebilir.