TCMB, Donald Trump’ın ABD Başkanı seçilmesi sonrasında bir döviz depo limitleri hamlesi, iki defa da zorunlu karşılık düzenlemesinde bulundu.

10 Kasım’da TCMB’nin döviz depo limitlerine ilişkin yaptığı basın duyurusunda; 17 Temmuz’dan sonra bankalara sunulan sınırsız döviz depo kullanımı imkanına ilişkin sınırın yeniden getirildiği açıklanmıştı. Bu sınır; 17 Temmuz öncesinin 4 katı şeklinde uygulanacak. Yani eski limit artırılmış oldu.

12 Kasım’da TCMB, TL zorunlu karşılık faiz oranlarının haftalık vadeli repo ihale faizinin 400 baz puan altında olacağını duyurdu. Oranlara bağlı faizin kaldırıldığı bu adımın, faiz indirimlerinin devam edemediği ortamda bir ince ayarlı likidite önlemi olarak alabiliriz.

17 Kasım’da ise Rezerv Opsiyonu Mekanizması kapsamında döviz imkanına ilişkin katsayılar ilk dilim için sabit tutulurken ikinci dilimde 0.1 puan, diğer dilimlerde ise 0.2 puan olacak şekilde azaltıldı. Söz konusu değişikle finansal sisteme yaklaşık 700 milyon USD ilave likidite sağlanmış olacak.

Bu ana kadar döviz likiditesini rahatlatmaya yönelik hamleler yapan TCMB’nin 24 Kasım’da yapacağı açıklama kritik derecede öneme sahip. Faiz aksiyonunda yüksek ihtimalle bulunmayacak olan Banka’nın, gerekirse faiz artırımında bulunabileceğine dair bir işareti kısa dönem için döviz kurlarına bir rahatlama getirebilir. GOP Merkez Bankaları, başta Meksika olmak üzere proaktiviteye başladılar. Meksika Merkez Bankası, Trump sonrası dayak yiyen MXN’i desteklemek için 50 bps faiz artırdı bile. Bilindiği gibi; faizde aşağı yönlü hareket alanı TCMB açısından kalmadı gibi, eğer olsaydı Ekim ayında faiz indirimi yapardı. Döviz oynaklığının enflasyon beklentilerini bozacak derecede rahatsız edici seviyelere gelmesi TCMB’yi bu ay da faiz indirmekten alıkoyacaktır. Şimdilik likidite önlemleriyle piyasayı destekliyor; faiz silahını kullanmak veya direkt müdahalede bulunmak gibi ihtimaller çok zayıf.

Evet, Merkez Bankası’nın net rezervleri azalıyor. Brüt rezervler ise artış trendinde. Bir önceki Merkez Bankası Başkanı Sn. Erdem Başçı, rezervlerin tamamının kullanılabilir rezerv olduğunu söylemişti. Yani gerekirse MB, son açıklanan veriye göre 106 milyar 266 milyon USD olan FX rezervinin tamamını kullanabilir. Tabii, dövize müdahale olacaksa bunun rezerv kaybına uğramadan yapılması büyük önem arz ediyor. MB’nin her eksik hamlesi, rezervlerin azalması endişesini doğuracaktır. Tabii rezerv kullanımından bahsetmek için henüz erken, çünkü MB döviz satım ihalesindeki minimum tutarı halen 0 olarak belirliyor.

Türkiye’nin brüt rezervlerinin GSYH ve mali göstergeleri, aynı zamanda cari açık veren bir gelişen ülke olduğu göz önüne alındığında görece düşük olduğunu söyleyebiliriz. MB, rezerv kullanımı ile USD’ye müdahale edecekse eğer, bu müdahale ses getirmeli. Rezerv kullanımı eğer, azalma durumunu da beraberinde getirirse durum daha olumsuzlaşır. Hem MB kredibilitesi zarar görür, hem de TRY spekülatif hareketlere karşı daha savunmasız kalır.

MB’nın 2014 – 2015 döneminde faiz silahını kullanmadan yaptığı her döviz satım hamlesinin kurdaki oynaklığı gidermediği gibi rezervlerin de azalmasına neden olmuş olduğunu belirtelim. Mayıs 2013 öncesinde 110 milyar USD üzerinde olan brüt FX rezervleri, ilk defa 25 Eylül 2015 haftasında 100 milyar USD’nin altını görmüştü. MB elbette risklerin farkında, farkında olmasa Ekim PPK’sında faiz indirimlerine ara vermezdi. Ancak görünen o ki, henüz kuru müdahale eşiğinde görmüyorlar Ekonomi yönetimi de dövize müdahale olmaması gerektiğini savunuyor.

En proaktif hamle, Trump sonrası hızla değer kaybeden MXN’i korumak için faiz artıran Meksika Merkez Bankası’ndan geldi. Japonya Merkez Bankası getiri eğrisini korumak için tahvil/bono piyasasına müdahale ederken; büyük ülke Merkez Bankaları’ndan Yeni Zelanda Merkez Bankası da 10

Yıl genelinde küresel düşük faiz ortamı gelişen ülke piyasalarının gözde olmasını sağlamıştı. Bu nedenden dolayı, gelişmekte olan ülke hisse senetlerine olan para girişinin artış gösterdiği bir dönem yaşadık. Aslında uzun süre yabancı temkinli iyimserlik seviyesinde kaldı.

Temmuz ayındaki olağanüstü koşullar ve ardından gelen not indirimi ise sonraki dönemde girişlerin hız kesmesine ve portföy çıkışları yaşanmasına neden oldu.

Bu dönem öncesinde bizi iyi etkileyen iki faktör vardı: Birincisi, Fed’in faiz artırımlarını ötelemesinin gelişmekte olan ülkeleri destekler bir hava estirmesi. İkincisi ise, TCMB’nin faiz indirimleri yapmasıydı. Ancak TCMB’nin sadeleşme politikasında yolun sonuna geldiği inancı yatırımcının tahvil pozisyonlarının önemli ir kısmını boşaltmasına neden oldu. Hisse senedine girişler Eylül ve Ekim aylarında devam etse de, bu dönemde tahvil satışlarının ağırlık kazanarak nette menkul kıymet çıkışına işaret ettikleri görülmektedir. Nitekim cari açık finansmanında da porföy girişlerinin payı azalmakta ve net hata noksan ile rezerv kullanımına doğru bir eğilim olduğu gözlenmektedir.

Grafik 1: BİST hisse senetleri aracı kurum dağılımı (yılbaşından bu yana) Bu veriler yabancı takasını tam olarak yansıtmayabilir. Çünkü, bazı yurtdışı yerleşikler Türk aracı kurumlarını kullanarak da alış/satış yapabilmektedirler. (Kaynak: Borsa İstanbul, Foreks, KapitalFX Araştırma)

Yabancı girişi oynak bir görünüm sergileyebilir. Bunun küresel nedenleri de var, iç nedenleri de. GOÜ piyasaları Trump’ın Başkan seçilmesi ve Fed politikalarındaki belirsizlik arasında çapraz ateş hattında kalacaktır. Gelişmiş ülke tahvil getirilerinin artıyor olması, daha fazla reel getiri ve daha az risk peşindeki yatırımcının ilgisini o tarafa kaydıracaktır ve gelişen piyasalar gözden düşecektir. Bunun yanına TRY’nin diğer emsal para birimlerinden negatif ayrışma içerisinde olduğunu da eklersek yabancı Türk finansal varlıklarında pozisyon almada temkinli davranacaktır.

Genel olarak Türk hisse senetlerindeki hava küresel hisse senetlerine hemen hemen benzer şekilde gerçekleşti. Bu durumdan dolayı; marjinal piyasa hareketleri haricinde hisselerde uzun vade için alım fırsatı da oluşmuştur denebilir. Kısa dönemde düşük risk iştahı kaynaklı piyasa dalgalanmaları, hatta geri çekilmeleri görülecektir. Ancak biz Borsa’nın tahammül sınırları içinde fiyatlanmaya devam edeceği görüşünü paylaşıyoruz.

Grafik 2: VİOP açık sözleşmeler (Uzun ve kısa pozisyon kontrat dengesinden yabancının vadeli opsiyonlarda nötr bir eğilim sergilediği görülmektedir) (Kaynak: Borsa İstanbul, Foreks, KapitalFX Araştırma)

Seçim kampanyasının sürdüğü dönemde Silikon Vadisi devlerinin tercihi Hillary Clinton’dı. Donald Trump’ın kampanya boyunca bilgisayar ve Internet kullanımı ile ilgili öne sürdüğü görüşler, Silikon Vadisi devleri tarafından inovasyon kültürü ile taban tabana zıt olarak nitelendirilmişti.

Trump, güvenlik için Internet’in kapatılabileceğini savunmuş, bilgisayarların hatayı karmaışk bir hale getirebildiğini savunmuştu. Ayrıca teknoloji şirketlerinin bilgisayar ve diğer ürünlerini diğer ülkeler yerine ABD’de üretmesi gerektiğini savunmuştu. Hatırlanacağı gibi Trump, başka ülkelerde üretim yapan şirketleri ABD’de üretim yapmak için ikna edecek ve ABD’de üretim yapmayanlara ek vergiler getirecek. Bilindiği gibi çoğu ABD şirketi düşük işgücü maliyetleri nedeniyle başka ülkeleri, en başta da Güney ve Doğu Asya ülkelerini tercih etmektedirler.

Trump’ın bir derdi de Çin’le. Çin’de artmakta olan üretici maliyetlerinin yanı sıra Trump aynı zamanda Çin’den yapılan ithalata %45 vergi koyacağını söylemişti. Bu durum ABD şirketlerinin maliyetlerini ciddi anlamda yukarı çekebilir. Ayrıca Trump’ın serbest ticaret anlaşmalarının yeniden gözden geçirilmesine ilişkin fikirleri de şirketleri tedirgin edebilir. ABD ve Çin’in birbirine olan ticareti GSYH’lerinin %4’ünü oluşturuyor. Çin’in ihracatlarına olan talebin inelastik olması Çin’in elini güçlendiriyor. Haliyle diğer gelişmekte olan ülkeler de Çin’i ikame edemeyeceğinden avantaj elde edemez. Ancak GSYH’sinin %27’si ABD’ye olan ihracatından oluşan Meksika büyük darbe alır.

Grafik 1: Trump öncesi ve sonrası ABD teknoloji şirketleri (Kaynak: Bloomberg, KapitalFX Araştırma)

Trump’ın Dodd-Frank Yasası’nı yürürlükten kaldıracağı vaadi ABD’de bankacılık sektörünü, ekonomik büyümeyi artıracağı beklentisi de sanayi sektörünü olumlu etkiledi. Ancak Çin, Meksika ve dış ticaret anlaşmalarına ilişkin olumsuz düşünceleri ve seçim kampanyasındaki tutumu teknoloji sektörü üzerinde baskı yarattı. Bu yüzden ABD endeksleri de kendi içinde ayrışıyor. Küresel piyasalarda “Hazine tahvili sat, hisse senedi al” eğilimi oluşurken, hisse senedi piyasasında da “teknoloji sat, banka ve sanayi al” görüşü ağırlık kazandı.

Dodd-Frank Yasası nedir? Kısaca bankalarla ilgili daha çok düzenleme, daha fazla gözetim içeren bir yasa, 2010’da zamanın ABD Başkanı Barack Obama tarafından onaylandı. Özellikle “batmak için çok büyük” olan bankaların daha fazla denetlenmesini öngören, risk oluşturacak kadar büyüdüğü öngörülen bankaların gözetim kurumları tarafından küçülme/bölme hakkını içeren, güçsüz bankaları yeniden yapılandıran bir yasa. Ayrıca yasanın içerdiği Volcker kuralı da bankaların türev piyasa işlemlerine sınır getirdi ve spekülatif işlem yapmaları engellendi. Bu kural bankaların kazanç elde etmesini zorlaştırmaktaydı. Trump dediği gibi Dodd-Frank Yasası’nı yürürlükten kaldırırsa bankalara türev piyasalarda daha serbest bir hareket alanı oluşacak ve bankalar FX işlemlerinden de karlarını artırabilecekler. Ancak şeffaflığı da ortadan kaldıracağı için bankacılık sektörünün risklerini de artıracaktır.

Bir diğer konu, büyüme meselesi... Trump ekonomik büyümeyi nasıl artıracağını söylemedi. Trump’ın vergileri indirme vaadinin şirketler için olumlu olması, aynı zamanda genel olarak Cumhuriyetçi Başkanlar gibi hükümet harcamalarını artırarak büyümeyi yükseltebilecek olması gibi durumlar söz konusudur. Bir de ABD şirketlerini yurtiçinde üretim yapmaya çekmesi durumunda dolaylı yönden enflasyon ve istihdam da yaratabilir. Tabii ABD’deki işgücü Güney veya Doğu Asya’ya ya da Meksika’ya benzemez. Ucuz işgücünden nitelikli işgücüne geçmek zorunda kalacak bu şirketler. Teoride bir açıdan iyi, bir açıdan kötü. Şirketlerin işçi maliyetleri artacak, ancak bir yandan da istikrarlı ücret artışı sağlanamayan işgücü piyasasında artan işgücü maliyetleri ilerleyen dönem için ücret enflasyonunu, onun üzerinden de tüketici enflasyonunu destekleyecek. Pratikte ise, ABD şirketleri kendilerini verimliliğe en iyi adapte eden şirketlerden olmaları nedeniyle bu duruma kendi açılarından optimal çözümler getirecektir. Mesela işçi çıkarabilirler, olan da hane halklarına olur.

Trump yoğun bir şekilde altyapı harcamalarını da artırabilir. Vergi indirimleri tüketim alışkanlıklarını da bir seviye yukarıya taşıyabilir. Yani iç talep ve hükümet harcamaları kaynaklı bir büyüme stratejisi izleyecek. Bunun için Fed’in de uzun süre düşük faiz uygulamasını isteyebilir. Çünkü Trump yüksek büyüme oranları yakalayarak başarı hikayesi yazmak istiyor. Fed buna uyar mı, bilinmez. Para politikası yapıcıları ile hükümet arasında sürtüşme yaşanacak bir bölüme de giriyor olabiliriz. Bu yazının bir diğer retoiği de; 2013’te orç tavanının artmasını kabul etmeyip hükümetin kapanmasına neden olan Cumhuriyetçiler, şimdi bunu kendileri mi isteyecek?

Aslında birçok kere yazıldı çizildi. Başkanlık yarışında son viraja girilmiş durumda ve Çarşamba sabahı ABD Başkanı olarak kimin zafer konuşması yapacağı halen kesin değil.

Güncel anketler halen Demokrat Aday Hillary Clinton’ı az bir farkla önde göstermekte, buna karşın son dönemde yükselen bir trendi olan Cumhuriyetçi Aday Donald Trump’ın halen bir korku faktörü olduğunu da eklemek gerekiyor.

Olası senaryoları bir hatırlayalım:

* Clinton seçilir, Fed Aralık’ta faiz artırır. Piyasanın sevdiği senaryo; küresel oynaklık azalır. USD pozitif. GOÜ’ler ise kısa ve uzun vadede değişik tepkiler verirler.

* Trump seçilir, Fed faiz artıramaz. Bütün kartlar yeniden karılır. Piyasanın hoşuna gitmeyen senaryo; küresel oynaklık artar. USD ve hisse senetleri negatif, güvenli varlıklara olan eğilim artar.

Barack Obama dönemindeki ekonomik gelişmelere inanan ve üniversite mezunu olan seçmenlerin tercihi Clinton iken, ekonomi ve politik sisteme güvenmeyen kesim ise Trump’ı destekliyor. Yani memnuniyetsizler çareyi Trump’ta arıyorlar ve bu da Trump’ın kaostan beslenmesine, sansasyon ve skandal açıklamaların Trump’ın popülaritesini azaltmak yerine artırmasına neden oluyor. Clinton’ın kendi Dışişleri Bakanlığı döneminde başta Orta Doğu olmak üzere küresel çapta yaşanan birçok olumsuzluk da seçmeni Trump tarafına itiyor. Clinton daha ortodoks ve Obama’nın devamı olarak görülürken; Trump’ın ise vergiler, dış ticaret ve göçmenlere ilişkin düşünceleri radikal olarak nitelendiriliyor.

Son dönemde FBI’ın Clinton e-posta skandalını tekrar deşmesiyle Clinton kampanyası yara almıştı. FBI’ın Kongre’ye gönderdiği ikinci mektupta Clinton’ın aklanması ve ceza soruşturmasına gerek olmadığı açıklaması ile beraber Clinton rahat bir nefes almış görünüyor. Ancak Trump da bir yandan Clinton’ın adaletsiz bir şekilde korunduğunu söylüyor ve seçmenlere sandıkta tepki koymaları çağrısında bulunuyor. Clinton’ın kazanma ihtimali daha fazla görünüyor; ancak son dönemde Brexit gibi bir sonucu öngöremeyen anketlere yine güven olmuyor. En azından Clinton galibiyeti o kadar da kolay olmayacak görünüyor.

Son olarak; ABD seçimlerinin zaman çizelgesini de paylaşalım.

Saatler TSİ, bu hafta itibariyle ABD’nin doğusu ile olan zaman farkımız 8 saate çıktı.

Nominal faizin enflasyondan arındırılmasıyla reel faiz elde edilir, dolayısıyla enflasyon nominal faizden yüksekse reel faiz negatif olur.

Piyasa oyuncularının Türkiye için 2016 yılsonu enflasyon tahmin medyanı %8 seviyesindedir. Aynı şekilde 2017 yılı için de %7,8 enflasyon öngörülmektedir. Bu durumda faizin yüzde 8 seviyesi aşağısında dengelenmesinin risk oluşturacağını ve kırılganlığı artırabileceğini düşünüyoruz. Bu söz konusu beklentilerin yeni datalarla beraber revizyona uğrama olasılıkları da vardır. Rasyonel olan; nominal faiz ile enflasyon arasında; faizin lehine olan bir marj bırakmaktır. Bu da ya enflasyonun gerilemesiyle, ya da faizi enflasyon oranıyla uyumlu şekilde belirlemeyle olabilir. Reel faiz önemli; çünkü negatif reel faiz olursa negatif ayrışma katsayısı da artar.

Bir diğer gösterge Türkiye’nin 10 yıllık Eurobond faizi ile ABD 10 yıllık tahvil faizleri arasındaki spread karşılaştırması olacaktır. Türkiye’nin 2026 vadeli Eurobond faizi %4,56’da, ABD 10 yıllık tahvilinin getirisi ise %1,81 düzeyinde. Bu makas açılıyorsa ve ABD faizlerinde çok ciddi bir oynama yoksa, bu durum Türkiye’nin risk primindeki değişimden kaynaklanıyor demektir. Bir başka deyişle Türkiye’de risk primi artıyordur. 2016 yılında bu spread muhafaza edilmiş, yani spread tarafında çok ciddi bir açılma veya daralma yok. Şu anki durumu da şöyle ele alalım: Türk faizleri ve ABD faizleri arasındaki spread bir süredir istikrarlı, belli bir bant muhafaza ediliyor. Bu bant da yaklaşık olarak 1,5 yıllık bir süredir belli bir istikrarı koruyor. Bu sürede de USDTRY’de yukarı trend hakim.

Merkez Bankası faiz indirmedi, eğer faiz indirseydi bu bahsettiğimiz spread hızlı bir şekilde açılacak ve USDTRY’de de yukarı hareket hızlı bir şekilde devam edecekti. Merkez’i geri adım attıran durum bu, USDTRY’nin 3,10 üzerinde kalarak 3,40 – 3,50 gibi seviyelere gitmesi rahatsız edici. 3,50’nin üzerinde iflaslar başlayabilir. Şu anki seviyeler ise yüksek oranda firmalar hedge pozisyonlarını aldıkları için kabul edilebilir. Hatta ihracatçı memnun bile. En azından kur artık 3 üzerine yerleşti diyebiliriz. Eğer Merkez Bankası faiz indirmeye devam ederse, teknik yaklaşım USDTRY’nin hareket aralığını geniş vadede belirttiğimiz seviyelere kadar uzatıyor, hatta 2 yıl içinde 1 USD, 4 TRY de olabilir. Faizde mevcut seviyelerin altı tehlikedir.

Grafik 1: TR 10 yıllık tahvil faizi (TRY ve USD), ABD 10 yıllık tahvil faizi ve USDTRY karşılaştırması (Kaynak: Bloomberg, KapitalFX Araştırma)

Normal olarak adlandırılabilecek piyasa koşullarında; beklenen uzun vadeli faizlerin, kısa vadeli faizlerden yüksek olmasıdır. Zira bizim getiri eğrimizde de bu mevcut. Ancak istenilen, faizler arasında makul bir farkın olması ve bu farkın korunmasıdır. Farkın azalması ya da artması, finans lugatındaki değimiyle makasın açılması ya da daralması, ekonominin gidişatıyla ilgili beklentilerin değişim gösterdiği anlamına gelmektedir. Başarısız darbe girişiminin olduğu 15 Temmuz'dan, TCMB'nin faizleri sabit tutma kararı aldığı 20 Ekim'e kadar 3 aylık ve 5 yıllık getirilerin aralarındaki farkın açıldığını gözlemliyoruz. Eş zaman aralıklarında 2 ve 10 yıllık tahvil faizlerinde de benzer bir seyir gözlemliyoruz. Bunu da; bu duruma neden olan görüşün ileriki dönemlerde de süreceği algısının korunması olarak adlandırabiliriz. Makasın açılması şu manaya gelmektedir; ileriki vadede enflasyonun artış göstermesi bekleniyor. Enflasyondaki artış, reel getirinin azalmasına neden olan bir etmendir. Haliyle daha uzun vadede yatırımcı, reel getirisini korumak için daha yüksek faiz talep edecektir. 20 Ekim'den bu yana aradaki farkın sabit seyretmesi; enflasyonun giderek artacağı algısının yerini, enflasyonun belli bir seviyede kalacağı beklentisine bıraktığını söylemek mümkün.

Borsa İstanbul’daki iki ana endeks grubumuz olan BİST Banka ve BİST Sınai hisselerindeki eğilimi inceledik.

BİST Banka, BİST Sınai ve BİST 100 endekslerinin Fiyat / Kazanç oranları karşılaştırıldığında;

 

•     BİST 100 9,53 F/K oranı ile,
•     BİST Banka 6,51 F/K oranı ile,
•     BİST Sınai 11,65 F/K oranı ile işlem görmektedir.

 

 

Aslında bir tutmamak lazım, ikisini aynı kefeye koymamın nedeni uzun süreli bir para politikasında değişik yöndeki ilk sinyal olmaları.

Hatırlanacağı üzere, zamanın Fed Başkanı Ben Bernanke, 22 Mayıs 2013’te yaptığı sunumda ilk “tapering” sinyallerini vermişti ve 3,5 yıllık hikayenin önsözünü yazmıştı bir anlamda.

Avrupa Merkez Bankası’ndan (ECB) gelen bazı dedikodular da Avrupa tarafını karıştırıyor. ECB’den birkaç yetkilinin sızdırdığı bilgiye göre, Banka parasal genişlemeyi sonlandırmadan önce muhtemelen tahvil alımlarını kademeli olarak azaltacak (Fed’den hatırladığımız “tapering” olayı). Bu kesintiler de aylık 10 milyar EUR’luk dilimler halinde olacak. Mevcut program normalde Mart 2017’de bitiyor ve piyasa oyuncularının genel konsensüsü bu sürenin uzayabileceği yönünde. Politika yapıcılar da zaten bu ihtimali gözardı etmemişler. Ancak önemli bir nüans değişikliği bu.

AMB e-posta ile yaptığı açıklamada Mario Draghi’nin son basın toplantısında ve Avrupa Parlamentosu’nda yaptığı son konuşmada da söylendiği gibi, bu konuların konuşulmadığı belirtildi.

İçinde bulunduğumuz koşullar itibariyle tahvil alımlarının Mart 2017 sonrasına sarkması daha ağır basan bir ihtimal. ECB’nin tahvil alımlarını birden durdurmayarak aynı Fed’in daha önce yaptığı gibi dilimler halinde kesmesi bekleniyor. Burada endişe belki alacak “yatırım yapılabilir” hükümet tahvili kalmaması olabilir. 8 Haziran’da başlatılan şirket tahvil alımlarının ağırlığını artırmak bir seçenek. Yunan tahvillerine rağbet edeceklerini sanmıyorum.

Grafik 1: Avrupa Tahvil Faizleri (Almanya, İtalya, İspanya, Portekiz, Yunanistan) (Kaynak: Bloomberg, KapitalFX Araştırma)

Fed üyelerinin faiz artırım çağrısı yaptığı bir günde bu haber EUR’nun USD’ye karşı daha sağlam durmasını sağladı. Küresel faizlerde yukarı yönlü bir hareket var. Fed faiz artırım çağrıları ABD tahvil faizlerini yukarı çekerken; ECB spekülasyonlarının Avrupa kapanışına yakın olması spot endekslerde ve faizlerde hareketi kısıtladı. Avrupa işlemlerinin başladığı bu saat diliminde ise Avrupa faizlerinde e yukarı yönlü hareke görülmekte. 10 yıllık Alman tahvil faizi %-0,05 seviyesinde; sorunlu ülkelerden İtalya’nın 10 yıllık faizleri %1,34, İspanya’nın %1, Portekiz’in %3,39 seviyesinde. Avrupa tahvil faizlerinde bir tek Yunan 10 yıllıklarında aşağı hareket var.

Resmi ağızdan karşı salvo geldiği için henüz itibar etmemek lazım. Ancak bir ihtimal, 4 Ekim belki Avrupa’nın 22 Mayıs’ı (Ben Bernanke’nin ilk tapering sinyali) olacak.

Rekor seviyelerinde seyreden ABD borsalarının halen güçlü momentumunu koruduğu görülmektedir, ancak yukarı yönlü hareketlerin boyutu artık bir anlamda piyasanın doymaya başladığının da göstergesi olarak değerlendirilebilir.

Tabii aslında ana dayanak noktamız küresel risk iştahındaki değişimler, dolayısıyla şu anda halen görece yüksek seyretmekte olan risk iştahı borsalar üzerinde de olumlu etki yapıyor diyebiliriz. Ancak bu risk iştahının uzun süre bu şekilde yüksek kalacağına ilişkin bir beklentimiz yok.

Grafik 1: VIX ve Move Endeksleri (Korku endekslerinin son 1 yıllık seyri)

Korku ve oynaklık endekslerinin son 1 yıl içinde Ağustos 2015 ve Ocak – Şubat 2016 dönemlerinde tepe noktalarına eriştiği gözlenmektedir. Bu dönemler küresel ekonomilerdeki büyüme hızının Çin’de yükselen endişeler nedeniyle ivme kaybedeceği endişeleri idi. Yıla 4 faiz artırımı beklentisiyle başlayan Fed, yıl içerisinde yüksek seyreden dışsal riskler ve bir türlü istikrar kazanmayan enflasyon görünümü nedeniyle geçen 8,5 ayda tek bir faiz artırımı bile yapamadı ve 2016 yılında 1 faiz artırımı yapması bile şüpheli hale geldi. Çin’de ekonomik büyümenin 2016’da %6,5 seviyelerine düşmesi bekleniyor. Tarihsel olarak Çin’in büyüme trendine bakıldığında resesyon olarak bile değerlendirilebilecek bir büyüme gerçekleşecek. ABD’nin ekonomik büyüme hızı da özellikle 2. Çeyrekteki %1,2’ye doğru olan ivme kaybının etkisiyle düşük kalacak, piyasa beklentilerine baktığımızda 2016 yılının tamamı için %1,6’lık bir büyüme beklenmektedir. Buna Brexit’in etkileriyle yavaşlaması beklenen İngiltere ve Avrupa ekonomilerini de eklediğimizde küresel büyüme hızının düşük kalacağı bir yıl olacak görünüyor. Böyle bir konjonktürde yatırım çevrelerinde risk iştahı o kadar da yüksek kalmayabilir.

Endeksler oluşan fiyat hareketleriyle tarihi zirve seviyelerini test etti. Ancak artık hisse senetlerindeki fiyatların oldukça şiştiğini düşünüyoruz. Aşağıdaki figürde S&P 500’ün 5 yıllık fiyat grafiği ve Fiyat / Kazanç oranının seyri görülmektedir.

Grafik 2: S&P fiyat grafiği ve F/K oranları (5 yıllık)

5 yıllık fiyat ve F/K oranları değerlendirildiğind S&P tarihsel olarak primli görünmektedir. Bir başka deyişle global kriz dönemi sonrasındaki en primli dönemini yaşıyor diyebiliriz. Bu noktalardan hisse senetleri fazla bir getiri sunmazlar, dolayısıyla yatırımcının hisse piyasasına girmesi için piyasanın iskonto sunması gerekir. Bu durum endekse sert bir düzeltme gelebileceğini göstermektedir.