Mart ayındaki FOMC toplantısından bu yana köprünün altından çok sular aktı aslında. Mart ayında, topu küresel ekonomilere atarak bir anlamda faiz politikası konusunda zaman kazanan bir Fed gözlemlemiştik.

Özellikle istihdam tarafında yaşanan iyileşmenin ardından artan faiz artırım beklentileri de bir anlamda enflasyonla beraber öne sürülen küresel ekonomiler kozuyla dizginlenmişti. Bir anlamda da, anlaşılabilir bir hareket; özellikle negatif faiz uygulamasının küresel merkez bankaları arasında moda olduğu bir konjonktürde keskin bir para politikası ayrışması istemezlerdi zaten. Artan faiz makası nedeniyle de doların aşırı değerlenmesi durumu söz konusu olacaktı ki; hem doların ana vatanına dönme hızı artacak; hem de faiz artışından dolayı ekonominin çok iyi durumda olduğu zannedilerek dolara doğru büyük bir yığılma başlayacaktı. ABD ekonomisi bu yükü taşıyacak durumda değil.

Nisan ayındaki politika açıklaması ortaya net bir yargı koyamadı. Küresel ekonomiler riski ibaresi metinden kaldırıldı, ancak bundan Fed’in bir risk görmediği kanısı ortaya çıkmasın. Politikanın odak noktası yine domestik ekonomik verilere kaydırıldı. Ancak veriler tam olarak faiz artırım koşullarını sağlıyor mu? Bizce hayır. Halen tüketim ve harcama kalemlerinde ciddi eksiklikler söz konusu, haliyle enflasyon görünümü rayına oturmuş değil. Son açıklanan verilerde kişisel gelirlerin Şubat’tan Mart’a yüzde 0,4 artarken, kişisel giderlerin aynı dönemde sadece yüzde 0,1 artış göstermesi Amerikan halkının halen tasarrufa yöneldiğini; gelir artışlarının harcamaya ve tüketime dönüşmekte zorlandığını göstermektedir. Haliyle bir tipik bir tüketim ekonomisi olan ABD’de bu trend bu şekilde devam ettiği sürece enflasyonda da hedefe doğru istikrarlı bir seyirden bahsetmek mümkün olmayacaktır. Güven endekslerindeki düşüş de bunu bir anlamda teyit etmektedir.

ABD’de halen bu anlamda sorun yaratan göstergeler PCE (kişisel tüketim harcamaları), kişisel giderler ve harcamalar, perakende satışlar gibi ekonomik aktivite göstergeleridir. Son dönemde çekirdek enflasyonda ve maaş enflasyonundaki yükseliş tüketim kalemlerine anlamlı bir etkide bulunmadığından dolayı manşet enflasyonda da düşük seyir devam edebilir görünüyor.

Ekonomi erken dönem bir faiz artışı için yeterli iyileşmeyi sağlamadı. Nisan politika açıklamasından sonra; yüzde 30’lara çıkan ekonomistlerin Haziran faiz artışı beklentisi; son gelen kötü verilerle yüzde 12’ye kadar düştü. Bu oran Temmuz için yüzde 24, Eylül için yüzde 38, Kasım ve Aralık için de sırasıyla yüzde 42 ve yüzde 55’tir. Mevcut koşullar Fed’in 2016’da sadece 2 veya 1 faiz artışı yapmasına olanak sağlayacaktır. Bu durumda da bu hamlenin yıl sonuna kalması daha olası görünmektedir. Belki 2016’da da faiz artış hikayesi 2015’e benzeyecek. Yarıyıldan sonra beklenen Fed şahinleşmesi de küresel dolar hareketini besleyebilir.

Avrupa Merkez Bankası Nisan ayı toplantısında Bankası politika faizini yüzde 0,00’da bırakırken mevduat faizini yüzde eksi 0,4’te marjinal borç verme faizini de yüzde 0,25’de sabit tuttu. Banka geçen ay 60 milyar eurodan 80 milyar euroya çıkardığı varlık alım programını da değiştirmedi.

Draghi yaptığı açıklamada aktörlerin çoğunun negatif faizi suçladığını söylerken aslında düşük faizlerin nedeninin düşük büyüme ve enflasyonun sonucu olduğunu ve durumu terse çevirmek için bütün araçları kullanmaya devam edeceklerini ifade etti. Draghi, TLTRO-2’ye haziran başlayacaklarını söylerken şirket tahvil alımı yapacaklarını ancak bunu yaparken banka dışı sigorta şirketlerinin notları belirli seviyeye sahip kurumların olacağını vurguladı. Büyüme tarafında 2015 4. çeyreğine benzer bir görünümün 2016 yılı başında da devam ettiğini söyleyen Draghi, düşük petrolün iç talebi desteklediğini ancak enflasyonu aşağıya çekmeye devam ettiğini de sözlerine ekledi.

Evet; AMB’nin 21 Nisan Perşembe günü yaptığı açıklamaların bir özetini yaptık. Peki bunlar ne anlama geliyor, bir açıklık getirelim. Tabii Mart ayında açıklanan ultra genişlemeci hamlelerin ve faiz indirimlerinin ardından; daha henüz hamlelerin verilere etkilerini görmemişken bankanın bir revizyona gitmesini beklemiyorduk. Ama tabii burada temel spekülasyon negatif mevduat faizi üzerinden dönüyor, ve tabii daha ne kadar negatife gidebileceği yönünde. En temel nokta da bankaların mevduat çekememe ve karlılıklarının düşmesiyle sektörün sıkıntıya girmesi olasılığı, dolayısıyla finansal sistem açısından oluşan risklerdir. Negatif faizin ana amacı ise, bireylerin parayı bankalara yatırmaları yerine harcamalarını teşvik etmek, bankaların da daha çok kredi vermesini sağlamak; böylece de ekonomik aktiviteyi canlandırarak enflasyona katkıda bulunmak. Tabii bankayı buna iten ana etmen de; düşük olan enflasyon ve büyümedir; ki biz petrol fiyatlarının dışsal etkisi göz ardı edilse bile asıl sorunlu enflasyon kaleminin tüketim ve harcama olduğunu çekirdek enflasyonun seyrinden anlayabiliyoruz.

Sonuçta 2017 içlerine sarkacak bir parasal genişleme programı; bununla beraber de bu hamlelerin gerisinin gelmesi olasılığı vardır. Miktar olarak ayarlamalar ve artırımlar; her türlü enstrümanın kullanılabileceği argümanlarından yola çıkarak halen ihtimal dahilinde tuttuğumuz bir faktör olmaya devam ediyor. Mevduat faizinin de daha da negatif olması ihtimali bulunmaktadır; en azından banka yetkililerinin verdiği ifadeler bu şekildedir. Ekonomistlerin hali hazırdaki AMB faiz indirimi beklentileri; Haziran için yüzde 12, Temmuz için yüzde 24, Eylül için yüzde 34, Ekim için yüzde 47, Aralık için yüzde 49 şeklindedir.

Mart ayında bazuka kullanmak zorunda kalan Avrupa Merkez Bankası; istenen ekonomik toparlanma 2016’nın ikinci yarısında sağlanamazsa; bu programı daha da uzatmak zorunda da kalabilir hatta. Yani aslında her toplantı; belki politika adımlarında değişiklik olmasa bile Draghi sinyalleri açısından heyecan fırtınası estirecek.

Düşük enflasyon beklentileri nedeniyle güvercin politikalar uzayacaktır.

Düşük enflasyon, global kriz döneminden beri aslında gelişmiş ekonomilerin ortak sorunu haline geldi. Son yıllarda birçok büyük ülke merkez bankasının geleneksel olmayan para politikalarıyla beraber enflasyonda yaratmak istediği ivmelenme bir türlü yaratılamadı ve hedef değer olan yüzde 2 bir türlü yakalanamadı. Son 2 yılda petrol fiyatlarının düşüşü gibi önemli bir dışsal etki de düşük enflasyonun yanında deflasyon tehdidini de özellikle Avrupa nezdinde gündeme getirdi. Manşet enflasyonun petrol nedeniyle gerilemiş olduğu çok düşük seviyeler; ekonomik aktivite ve tüketimin etkisini görebilmek için çekirdek enflasyon datalarını da ön plana çıkardı.

Avrupa ve ABD’de açıklanan Mart ayı enflasyon dataları, istenen iyileşmenin sağlanamadığını göstermektedir. Avrupa’da Ocak ayı ile beraber yıllık yüzde 0,3 seviyesine ulaşan manşet enflasyonda Şubat ayında yüzde 0,2’lik düşüş yaşandıktan sonra Mart ayında değişim olmadı. Çekirdek tarafında ise Ocak seviyesi yüzde 1 korunmakta. ABD’de ise karşılaştığımız durum biraz daha hayal kırıklığı yaratıcı.

“Aslında bizim gibi dış finansman ihtiyacı olan gelişen ülkeler açısından iyi bir durum. Enflasyon beklentileri ne kadar düşük olursa, ABD Merkez Bankası’nın güvercin kalma süresi de o kadar uzayacaktır.”

TÜFE’de Ocak ayında baz etkisiyle sağlanan manşet enflasyon seviyesi yüzde 1,4 korunamadı ve enflasyonda Ocak ayını takip eden aylarda yeterli iyileşme sağlanamadı. Çekirdek enflasyon tarafında ise 0,1 puanlık düşüş söz konusu. Fed’in temel aldığı çekirdek PCE (kişisel tüketim harcamaları) kalemi de yüzde 1,7’de yerinde saymaktadır. Bu durum faiz artırımının tarihini de geciktirecek, Haziran’dan önce bir faiz artırımı olması ihtimalini çok çok azaltacaktır.

Fed’in 2016 yılı içerisinde faiz artırım konusunda baz aldığı en önemli verilerden biri olan enflasyonun beklentileri karşılamamasının ardından Fed’in önümüzdeki süreçte faiz artırım konusunda elinin rahat olmadığını söyleyebiliriz. Fed’in faiz artırımına dair ekonomist beklentileri Nisan ayında bu ihtimalin yüzde 0, Haziran’da yüzde 18 olduğunu göstermektedir. Haziran’dan sonraki iki toplantı olan Temmuz ve Eylül için de beklentileri sırasıyla yüzde 27 ve yüzde 37’dir.

Avrupa’da ise hali hazırda sert bir genişleme paketi zaten Mart toplantısında açıklanmıştı. Ancak tabii merak edilen faiz indirimlerinin devam edip etmemesine dair olasılıklar. Son açıklanan Avrupa Merkez Bankası tutanakları da, aslında hali hazırda yüzde -0,40 olan mevduat faizinde indirim konusunda her toplantının canlı olabileceğini gözler önüne sermekte. Finansal piyasalar yarıyıl sonundan sonrasına dair çok şey bekliyor. Bu nedenden dolayı ekonomistlerin faiz indirimi beklentileri de Nisan için yüzde 6, Haziran için yüzde 17 olarak görünüyor. Ancak yılın son üç toplantısı olan Eylül, Ekim ve Aralık’a dair beklentiler de yüzde 50’ye yakındır.

Tabii her data bu beklentileri değiştirecektir, ancak elde olanlardan yola çıkacak olursak; Haziran ayından sonra küresel ekonomilerde istenen toparlanma sağlanamazsa, büyük ülke merkez bankalarının para politikaları çok daha uzun süre güvercin tarafta kalabilir. Fed açısından küresel risklerin de büyük önem taşıdığını da düşünecek olursak; böylesine bir negatif küresel ekonomik trend Fed’i de şahinleşmekten alıkoyabilir. Bu nedenden dolayı bu yıl Çin, Avrupa, Japonya vs. her yerin çok iyi okunması gerekecektir.

ABD’de Mart ayı istihdamı 215 bin artış ile beklentilerin üzerinde gerçekleşmekle beraber, istihdam piyasasının son dönemde tutturmuş olduğu standardı koruduğunu da gösterdi. İşsizlik oranı ise Fed’in işaret ettiği tam istihdam seviyesi olan yüzde 5 altını görmüştü.

Mart ayında işsizlik oranında gerçekleşen 0,1 puanlık artış iş gücüne katılım oranından kaynaklanıyor. Şöyle ki daha fazla kişi istihdamdaki güçlenmeyle beraber iş aramaya başladığı anlaşılmakta, dolayısıyla iş gücüne katılım artış gösterdi. Dolayısıyla bu da olumlu bir gelişme olarak değerlendirilebilir. Sektörel bazda değerlendirdiğimizde ise imalat sektörü istihdamındaki 29 binlik azalma dikkat çekmektedir.

ABD ekonomisinin geldiği noktada istihdam artışı ve işsizlikteki seyrin artık Fed politikaları için eskisi kadar belirleyici olmadığını düşünüyoruz. ABD Merkez Bankası’nın (FED) işaret ettiği en önemli gösterge 2016 yılı itibarıyla enflasyon haline geldi. Tabii enflasyonun sağlıklı bir yapıya kavuştuğu kanısı ancak petrol ve emtia fiyatlarının dışsal etkisinin geçmesinden çok, harcama ve tüketim alışkanlıklarının değişeceği iyileşmelerle oluşabilir. Petrol fiyatı aynı seviyede kalsa bile, bir sonraki yıl baz etkisi nedeniyle enflasyonda matematiksel bir düzelme olacaktır. Ancak hedefi tutturacak bir enflasyon, ekonomik aktivite üzerinde etkili olan kalemlerde düzelme ile mümkün olabilir. Son dönemde de açıkçası kişisel harcamalar, perakende satışlar, çekirdek PCE gibi göstergelerin bu istikrarı sağlamakta zorlandığını söyleyebiliriz.

Harcama ve tüketim açısından en belirleyici etki gelirlerdir. Bireyler ne kadar çok para kazanırlarsa, harcama eğilimleri de o kadar artacaktır. Bu nedenden dolayı istihdamda artık manşetten ziyade ücretler alt kalemi ön planda olacaktır. ABD enflasyonunu hedeflenen seviyeye getirmek yıllık yüzde 3 ücret enflasyonu ile mümkün görünebilir. Bu açıdan değerlendirdiğimizde de yüzde 0,3’lük aylık artış ve yüzde 2,3’lük yıllık artış, önceki aydaki vasat artış oranlarıyla karşılaştırıldığında olumlu görülebilir.

Her ne kadar veriler ABD ekonomisi için pozitif bir momentum oluştursa da, dış dünya kaynaklı risklerin hala endişe yaratıyor olması sebebiyle Fed’in Nisan ya da HGaziran’da hareket etmesi için yeterli güveni vermediğini söyleyebiliriz. Küresel ekonomilerin negatif bir trend içerisinde olması, para politikasında keskin bir ayrışmanın önüne geçmektedir. Dolayısıyla Haziran’dan önce bir faiz artışı zor olmakla beraber, yılın ikinci yarısında da faiz artışlarının hızı ve zamanlaması küresel ekonomilerdeki düzelmeye bağlı olacaktır. Avrupa’da beklenen toparlanma ve Çin teşviklerinin ekonomide canlılık yaratması olumlu hikaye olabilir. Fed öngörüsünde bulunmanın yolu artık global ekonomileri okumaktan geçiyor, eskisi kadar data bağımlısı değiliz.